深度研究：薄化王者战略转型，Mini LED玻璃基板亟待腾飞

[Table_Title] 沃格光电（603773）深度研究 薄化王者战略转型，Mini LED玻璃基板亟待腾飞 2022 年 12 月 09 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 玻璃基技术行业领先，已获客户认可。公司作为在玻璃基材等新材料技术研发及推广应用领域的领先企业，其拥有的玻璃基减薄、TGV 成孔、蚀刻、镀膜、光刻图形化、材料开发等技术具备领先优势。2022年 4 月公司与中麒光电签订战略合作协议，约定中麒光电将在未来 5年内向公司采购不少于 8 亿元玻璃基板产品，并会在后续半导体芯片封装载板和 Mini/Micro 显示领域的市场推广中优先合作，也为公司未来客户拓展奠定良好基础。 ◆ 垂直一体化布局，具 Mini LED 背光完整产业链，可提供整套解决方案。公司已完成 Mini LED 玻璃基背光模组从前期玻璃基原材料采购到精密微电路制作、芯片巨量转移以及模组全贴合的研发制作全流程，拥有玻璃基板、固晶、驱动、光学膜材到背光模组的 Mini LED背光完整产业链，可提供整套解决方案。2022 年 12 月 2 日，公司发布了全新的 0 OD 34 寸曲面玻璃基背光产品和适用于车载中控的 12.3寸 AM Mini LED 玻璃基灯板背光方案，引领行业走向。 ◆ 总投资不少于 46.5 亿元瞄准“玻璃基”。公司投资了三大生产项目，分别是玻璃基材的 Mini/Micro LED 基板生产项目、芯片板级封装载板产业园项目、Mini LED 背光模组及高端 LCD 背光模组项目，总投资不少于 46.5 亿，均围绕“玻璃基”新材料进行产能布局，显示了公司向“玻璃基”转型的决心。 ◆ 薄化功力深厚，在 Mini LED 玻璃基板上具先发优势，龙头之势已现。公司依托多年玻璃精加工和真空镀膜技术、创新的厚铜镀膜和巨量打孔技术，完成了 75 寸 2304 分区 Local Dimming 背光等产品的开发，打开了玻璃基 Mini 背光低成本、批量化的大门。公司同步研发了玻璃基正反面多层铜线路的堆叠和导通，创造出领先于世界的玻璃基直显产品，实现了 P1.2、P0.9、P0.7 等 Pitch 直显玻璃基产品的打样，在 Mini LED 直显领域向更小 Pitch 可批量化方向迈出更成熟的一步。 ◆ 前瞻性布局玻璃基封装载板，前景可期。据 Prismark 数据，预计 2025年全球载板产值将上升至 161.9 亿美元。公司于 2022 年 6 月携手湖北天门高新投投资不少于 10 亿布局玻璃基封装载板，达产后将实现年产 100 万平米芯片板级封装载板，该产品除可应用于 Micro LED 显示的 MIP 封装，在集成电路半导体封测等领域具有广阔的应用前景。 [Table_Rank] 买入（上调） 目标价：33.40 元 [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号： S1160521050001 联系人：夏嘉鑫 电话：021-23586316 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 3228.63 流通市值（百万元) 2904.02 52 周最高/最低（元） 25.98/12.97 52 周最高/最低（PE） -45.04/-404.46 52 周最高/最低（PB） 2.17/1.28 52 周涨幅（%） 29.69 52 周换手率（%） 372.73 [Table_Report] 相关研究 《重视行业底部战略扩张公司的机遇》 2022.11.07 -28.72%-16.02%-3.33%9.36%22.05%34.74%12/72/74/76/78/710/712/7沃格光电沪深300挖掘价值 投资成长 [T公司研究 / 电子设备 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 沃格光电（603773）深度研究 【投资建议】 ◆ 公司在行业周期底部大力扩产，且瞄准的是助力行业降本的新技术方向，有望在未来的需求复苏周期中叠加新产品渗透率提升，从而获得爆发增长机遇。根据公司的扩产节奏，预计公司 2022/2023/2024 年收 入 分 别 为 15.25/20.89/35.49 亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为-0.55/0.35/2.91 亿元，对应 EPS 分别为-0.32/0.20/1.67 元/股，对应 PE 分别为-/83.82/10.10 倍。经过同行业对比，基于 2024 年 20 倍PE， 12 个月内目标价：33.40 元，上调至“买入”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1050.00 1524.72 2088.65 3548.64 增长率(%) 73.79% 45.21% 36.99% 69.90% EBITDA（百万元） 138.77 112.88 216.49 513.98 归母净利润（百万元） -26.86 -54.96 35.08 290.99 增长率(%) -290.37% -104.59% 163.82% 729.57% EPS(元/股) -0.22 -0.32 0.20 1.67 市盈率（P/E） — — 83.82 10.10 市净率（P/B） 1.64 1.80 1.77 1.50 EV/EBITDA 19.17 22.45 15.36 5.58 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 ◆ 扩产项目进度不及预期； ◆ Mini LED 玻璃基板市场需求不及预期； ◆ 技术研发进展不及预期； ◆ 资金周转压力。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 沃格光电（603773）深度研究 1、关键假设 ◆ 光电玻璃精加工：该板块为公司的传统业务，主要包括薄化、镀膜、切割等，受累于终端需求疲软导致今年的面板价格下行，毛利率会有所下降。我们预计公司光电玻璃精加工业务 2022/2023/2024 年的收入增速分别为 19.00%/21.00%/22.50%,毛利率分别为 20.13%/22.27%/23.56%。 ◆ 光电显示器件：该板块为公司的新业务，主要涵盖玻璃盖板、UTG 超薄玻璃、Mini LED 背光及直显、车载触控及背光显示模组等。公司分别于 2021 年 4 月、7 月、9 月完成了对汇晨电子、宝昂电子、兴为科技收购股权的交割，考虑到收购和 Mini/Micro LED 玻璃基板项目扩产节奏带来的综合影响，我们预计该 业 务 板 块 2022/2023/2024 年 的 收 入 增 速 分 别 为 125.12%/63.13%/127.26% ， 毛 利 率 分 别 为16.53%/24.75%/32.84%。 ◆ 扩产节奏符合预期：公司的 Mini/Micro LED 玻璃基板生产项目已于 2022 年 9 月正式开工建设，该项目总投资 16.5 亿，建设周期 24 个月，