债市启明系列：美债利率是否已见顶？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 37 页起的免责条款和声明 美债利率是否已见顶？ 债市启明系列｜2022.11.25 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 美国经济明年上半年步入衰退的风险较高，预计美国通胀未来会继续出现较大缓解，因而美联储鹰派立场或接近顶峰。我们仍维持此前美联储或于明年一季度停止加息的判断, 加息终点或略高于 5%。虽然中短期美债利率或将继续跟随政策利率上升，但美联储继续鹰派会增强远期降息预期，因而后续美联储更鹰派的表态对 10 年期美债利率的推动或较有限，10 年期美债利率突破前高的风险偏低。 ▍美国经济明年上半年步入衰退的风险较高，美国通胀预计未来会继续出现较大缓解，因而美联储鹰派立场或接近顶峰。首先，虽然美国劳动力市场以及服务业景气程度还未触及衰退信号，但利率敏感的房地产已步入衰退，并且存在深度衰退的风险，明年消费存在较大下行压力，美国企业投资的恶化风险也不容小觑，11 月议息会议纪要也首次发出衰退警示，美国经济明年上半年步入衰退的风险较高。其次，整体及核心 CPI 拐点已现，预计通胀压力将继续缓解并在明年上半年取得较大改善，因而美联储紧缩以控制通胀的压力将进一步下降。 ▍美联储较优的策略为避免过度紧缩，加息至略高于 5%后维持该利率水平一段时间，我们仍维持此前美联储或于明年一季度停止加息的判断。圣路易斯联储行长布拉德表示泰勒规则建议的政策利率（下限）为 5%左右（“鸽派”假设），甚至 7%以上（更严格假设）。但未来泰勒规则建议的利率水平会跟随通胀降温而下降，布拉德也表示对于明年出现反通货膨胀的情况比较乐观。基于我们的测算，明年三季度泰勒规则建议的政策利率水平为 5%-5.25%，为了避免过度紧缩以及货币政策转向过快，美联储紧缩较优的策略为加息至略高于5%的水平后维持该利率一段时间，而非紧跟泰勒规则指导的利率水平大幅上调后又大幅下降。 ▍以古为鉴，历史上 10 年期美债利率在加息后期下行的原因主要为远期政策利率预期下调。由于远期政策利率预期往往驱动美债利率变化，因此加息周期的后期美债利率与加息终点预期水平的差距通常较为稳定，美债利率见顶时点取决于远期政策利率预期见顶时点。此外，从底线水平考虑，历史上看，加息周期中联邦基金目标利率对于中短期利率水平支撑作用较强，但在加息中后期政策利率对于长端利率的支撑较有限，存在 10 年期美债利率突破联邦基金目标利率这个底线水平的情形。 ▍对于此轮加息而言，未来中短期美债利率或跟随政策利率继续上升，但长端利率由于会 price in 远期的降息幅度，因此未来 10 年期美债利率突破前高的风险偏低。在此轮加息周期中，美债利率与预期政策利率水平差值的稳定性也有体现。2 年期美债利率与一年后政策利率水平、10 年期美债利率与 2024 年底政策利率水平均保持高度一致。近期美债利率下行主要源于远期的降息幅度增加以及加息终点预期下调。虽然中短期美债利率或将继续跟随政策利率上升，但美联储继续鹰派会增强远期降息预期，因而后续美联储更鹰派的表态对 10年期美债利率的推动或较有限，10 年期美债利率或已见顶。 ▍更远期来看，此轮加息停止后，10 年期美债利率预计受降息预期影响存在一定下行风险，大幅下行时点或在降息开启时点前三个月左右。此轮美国经济已出现恶化迹象，实质性衰退近在咫尺，因此降息压力十分高。未来美联储加息停止后美债利率存在一定程度的下行风险，我们判断美债利率大幅下行时点为降息时点前三个月左右。此外，当前共和党已确定赢下众议院，由于反对党经常利用债务限额谈判来抗议现有政策，而若债务上限没有及时提升则将导致美国债券违约风险大幅提升，存在短期推升美债利率上行的风险。 债市启明系列｜2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 美国经济明年上半年步入衰退的风险较高，预计美国通胀未来会继续出现较大缓解，因而美联储鹰派立场或接近顶峰。我们仍维持此前美联储或于明年一季度停止加息的判断, 加息终点或略高于 5%。虽然中短期美债利率或将继续跟随政策利率上升，但美联储继续鹰派会增强远期降息预期，因而后续美联储更鹰派的表态对 10 年期美债利率的推动或较有限，10 年期美债利率突破前高的风险偏低。 ▍ 美联储加息预期或临近峰值 美国经济明年上半年步入衰退的风险较高，美联储鹰派立场或接近顶峰。虽然当前美国劳动力市场以及服务业景气程度还未触及衰退信号，但利率敏感的房地产已步入衰退，并且存在深度衰退的风险，8 月标普／Case-Shiller 全美房价指数环比大幅下滑，住房销售数据已跌入危险区间（45-60 万套），住房开工规模即将跌入警示区间（120 万套-140 万套）。超额储蓄对于美国消费的支撑或仅可持续至今年四季度，美国消费的韧性预计即将被消磨殆尽，明年消费存在较大下行压力。在高利率水平以及贷款条件收紧的背景下，美国企业投资的恶化风险也不容小觑。近日披露的 11 月议息会议纪要也首次发出衰退警示，提及美联储官员认为经济在明年某个时候陷入衰退的可能性几乎与基线预期的可能性一样高。而美国衰退时点临近意味着美国加息停止时点也将临近，美联储鹰派立场预计较难大幅提升。 图 1：标普／Case-Shiller 全美房价指数环比负增长，已跌入警示区间（%，/） 资料来源：FRED，中信证券研究部 注：阴影为 NBER 定义的经济衰退期 美国通胀已出现曙光，预计未来通胀压力会继续出现较大缓解，因而美联储紧缩以控制通胀的压力将进一步下降。美国整体 CPI 以及核心 CPI 拐点已现，通胀压力预计将继续缓解并在明年上半年取得较大改善。当前供给端压力有所缓解，纽约联储供应链压力指数、货运指数已大幅下降，美国港口等待时间趋于常态。美国消费韧性预计将较快被消磨，进而将推动核心商品项通胀继续回落。核心服务项中的住房项增速预计仍将高位运行，但其他核心服务项通胀压力或将于明年跟随需求逐步下降。明年在全球衰退风险加剧的背景下，能源项存在偏大幅回落的较大可能性。若极端天气扰动不再加剧，食品、大宗商品价格下跌预计会缓慢蔓延渗透至食品消费的终端价格，食品通胀或于明年050100150200250300350-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.51987-011988-041989-071990-101992-011993-041994-071995-101997-011998-041999-072000-102002-012003-042004-072005-102007-012008-042009-072010-102012-012013-042014-072015-102017-012018-042019-072020-102022-01标普／Case-Shiller全美房价指数环比标普／Case-Shiller全美房价指数（RHS）mNpMrMnRnNqOmQtMnOrQoO7N9R6MtRpPnPmOjMqRnMjMnPsP7NnMnQvPpNnOuOmMpQ 债市启明系列｜2