债市启明系列：降准超预期吗？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 40 页起的免责条款和声明 降准超预期吗？ 债市启明系列｜2022.11.24 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 余经纬 大类资产配置首席分析师 S1010517070005 11 月 23 日国常会上提及降准，历史上国常会言及降准后，降准落地往往出现在8 到 12 天后，预计 12 月降准落地可能性增大。降准作为政策工具之一，为巩固经济回稳向上态势、做好年末经济工作提供适宜的流动性环境。后续债券市场仍然面对疫情发展、宽信用政策落地、流动性紧平衡、基本面曲折修复的主逻辑。 ▍四季度是巩固经济回稳向上的重要时点，狠抓政策落实。本次会议新增了四季度经济运行对全年经济的重要性等相关表述，明确当前是巩固经济修复基础的“关键时点”，预计年内稳增长政策将持续发力。会议提到后续将对前期的政策性、开发性金融工具“狠抓落实”，同时加快“重大项目加快资金支付和建设”，推动实物工作量形成的同时带动民间投资，并关注设备更新再贷款的发放情况，要求“加快设备购置和改造”，引导政策工具在实体经济中显现成效。 ▍国常会预告降准不超预期，时点较预期提前。历史上国常会提及降准后，降准公告往往滞后 2 到 4 天出现，而降准落地往往滞后 8 到 12 天出现，因而预计本轮降准或出现在 12 月，符合我们此前的判断。但在前期资金面紧张、央行三季度货币政策执行报告提出“警惕通胀压力”导致市场对于货币政策再度宽松操作的预期大大降温，仅一周后便提及降准确有一定程度的超预期。本次降准的驱动分别为流动性水位下行引起的流动性缺口、债券市场近期波动加大以及散点疫情冲击再度显现，降准既是用于补充流动性水位，也是促进债市预期稳定的手段，对冲散点疫情对经济的影响，“为巩固经济回稳向上态势、做好年末经济工作提供适宜的流动性环境”。 ▍推动保交楼政策尽快落地，要求加大对民营企业发债支持。近期“第二支箭”民企融资支持工具延期扩容以及支持房地产的“金融 16 条”等宽信用、宽地产政策集中出台，本次会议一是延续“金融 16 条”中保项目也要保主体的政策立场，强调了保交楼贷款的落地；二是响应“第二支箭”工具扩容，提到“加大对民营企业发债的支持力度”，预计后续宽信用修复节奏有望提速。 ▍平台经济健康发展、交通物流畅通、金融支持实体亦是会议的关注要点。本次会议提到“支持平台经济持续健康发展”，相较于 7 月政治局会议对平台经济的表述更为积极。此外会议在“保障电商、快递网络畅通”、“保障主干道和微循环畅通，保障港口等集疏运正常运行”两个方面表示了对保证物流通畅以重塑和恢复疫后产业链的重视。最后，除去降准、支持民企发债的表述外，本次会议还提到了引导银行对普惠小微贷款继续让利等支持实体经济的结构性政策工具，预计后续结构性工具将配合降准等总量工具共同助力经济修复。 ▍债市策略：本次国常会对降准预告后，实际降准落地时点或将较快到来，略超预期的降准将会给近期对货币政策预期悲观、陷入赎回潮担忧的债券市场注入信心，预计利率将迎来一轮回落。但是本次降准落地后，后续货币政策进一步宽松的想象空间更小，预计政策层面将呈现更多宽信用的政策空间，利率走势又将回到疫情发展、宽信用政策落地、流动性紧平衡、基本面曲折修复的逻辑中来，长端利率仍然难以摆脱震荡格局，建议见好就收、且战且退。 债市启明系列｜2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录 四季度经济修复窗口期，狠抓政策落实 ............................................................................ 3 预告降准不超预期，时点较预期提前 ................................................................................ 4 推动保交楼政策尽快落地 .................................................................................................. 8 平台经济发展，交通物流畅通，金融支持实体 ................................................................. 9 债市策略 ......................................................................................................................... 11 市场回顾及观点............................................................................................................... 12 可转债市场回顾 ............................................................................................................... 12 可转债市场周观点 ........................................................................................................... 13 风险因素.......................................................................................................................... 13 股票市场 ......................................................................................................................... 13 转债市场 ......................................................................................................................... 14 插图目录 图 3：8 月来资金利率中枢整体抬升，波动加大（%） ..................................................... 7 图 3：11 月初利率债市场宽幅调整，对整个证券市场形成不小的冲击（%） .................. 8 图 3：当下国内散点疫情冲击压力较大（例） ..........................................