债市启明系列：调整过后，如何看待资金面未来走向

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 39 页起的免责条款和声明 调整过后，如何看待资金面未来走向 债市启明系列｜2022.11.22 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 章立聪 资管与利率债首席分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产配置首席分析师 S1010517070005 上周债市全面走熊，资金利率先升后降，在经历了剧烈调整后，后续资金面如何演绎成为债市焦点。考虑到赎回与到期对银行间流动性总量影响较弱且央行调控仍存，预计理财赎回的冲击将逐步消退，但资金面仍然难回年中宽松态势。短期来看，预计资金面的波动将减弱，骤然收紧的概率较低，但中枢仍将向政策利率逐步贴近，建议保持短组合久期，不要过多博弈市场反弹。 ▍上周债市调整，资金利率先升后降。上周债市在防疫政策优化、宽地产支持政策发力、资金面偏紧的影响下全面走熊，周内调整呈现大起大落的状态。虽然央行增大逆回购投放，但债市驱动仍偏向于情绪面，悲观预期下，上周五 10 年期国债到期收益率收于 2.83%，全周累计上行 9bps。11 月 16 日当天由于部分债基和理财产品面临较大的赎回压力，不得不被动抛售部分资产，1 年期 AAA级同业存单收益率调整的幅度近 20bps，达到 2.65%。此后在央行的调控下，利率虽然有所回落，但依然处于年内高位。 ▍理财赎回的冲击将逐步消退。赎回与到期对银行间流动性总量影响较弱，因为理财赎回不会导致资金消失，在理财变成存款之后，资金实际上到了银行自营部门，银行间市场的流动性总量并不会明显缩水。从理财到期来看，整体情况同今年前三个季度的水平大体一致，而摊余债基集中进入开放期的影响料将有限。此外，央行连续多日加大逆回购资金投放量，维稳态度较为明确，流动性紧张情况得到有效缓解。 ▍资金面难回年中宽松态势。其一，流动性被动投放减少：央行利润上缴已经结束，财政支出有所放缓，存量留抵税额集中退还完成；其二，总量工具让位结构性工具：政策目标从宽货币转向宽信用，后续的工作重点是结构性工具的落地生效，而央行加大对通胀关注、防范资金空转等因素会限制总量政策工具的空间；其三，银行负债端压力仍存：11 月同业存单到期规模是下半年高点，信贷投放发力会增大负债端资金匹配的要求，而存款利率下行也会侧面加大揽储难度，加剧“存款搬家”。 ▍债市策略：短期来看，预计资金面的波动将减弱，骤然收紧的概率较低；但中枢难以回归低位，1 年期同业存单收益率很难再回到 2.5%以下的水平，DR007可能继续围绕 1.7%的中枢水平，在上下 10bps 范围内波动。对于债市策略而言，宽幅波动走熊后债市或阶段性重回平静，但长债利率中枢上移的趋势仍未结束，建议保持短组合久期，不要过多博弈市场反弹。 债市启明系列｜2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 目录 上周债市调整，资金利率先升后降 ................................................................................... 3 理财赎回的冲击将逐步消退 .............................................................................................. 4 赎回与到期对银行间流动性总量影响较弱 ......................................................................... 4 央行调控仍存 .................................................................................................................... 5 资金面难回年中宽松态势 .................................................................................................. 6 流动性被动投放减少 ......................................................................................................... 6 总量工具让位结构性工具 .................................................................................................. 6 银行负债端压力仍存 ......................................................................................................... 7 后市展望 ........................................................................................................................... 8 市场回顾及观点............................................................................................................... 10 可转债市场回顾 ............................................................................................................... 10 可转债市场周观点 ........................................................................................................... 11 风险因素.......................................................................................................................... 11 股票市场 ......................................................................................................................... 11 转债市场 .................................................................................................................