医疗健康产业2023年投资策略：至暗将过，拥抱不确定下的确定性

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 142 页起的免责条款和声明 至暗将过，拥抱不确定下的确定性 医疗健康产业 2023 年投资策略｜2022.11.14 中信证券研究部 陈竹 医疗健康产业首席 分析师 S1010516100003 韩世通 创新供应链行业首席分析师 S1010522030002 宋硕 医疗器械行业首席 分析师 S1010520120001 沈睦钧 医疗健康分析师 S1010521010006 朱奕彰 医疗健康分析师 S1010521090004 医疗健康产业 2023 年投资策略｜2022.11.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 核心观点 甘坛焕 药品行业分析师 S1010522070002 联系人：王凯旋 联系人：曾令鹏 2022 年前三季度因疫情封控以及消费大环境因素的影响，医药各板块业绩分化明显，但整体成长性依旧稳健，尤其是刚需性板块。叠加“十四五”生物经济发展规划的政策引导以及海外政治环境变化导致的预期改变，部分子行业赛道调整显著，但是整体生物医药板块的 2022 年预测动态市盈率已经回落至 21 倍，回到约 2011-2012 年水平，虽然医疗健康产业依然面临国际环境政治局势不明朗、经济增速和消费能力因疫情影响增速放缓、资本市场对医疗健康领域投融资热度减弱的大宏观环境，但也伴随着二十大后强化内循环和安全自主可控的政策大基调下的进口替代、产业升级和医疗、科研大基建加速的大趋势。结合共同富裕的主基调，深度变革的医改方向和趋势性都已逐步明朗，2023 年在政策预期逐渐明朗以及国内外政治环境逐步走向稳定的大环境下，结合目前板块的较低估值位点，重点看好生物医药板块的触底反弹机会，建议关注围绕国产自主化、国际化、高端制造、普惠医疗等优势赛道布局的优秀企业。至暗将过，拥抱不确定性下的确定性。 ▍疫情深刻影响着医药产业，医改方向逐步明晰，有望估值体系重塑。过去两年，疫情在医药行业的方方面面留下了诸多烙印。比如，医药制造业收入增速在经历 2021 年依靠抗疫品种打开全球市场带来的冲高后，2022 年增速有所回落；医疗新基建由查漏补缺，到三级医院大扩建，再到全面建设；医保结存率从之前的逐渐吃紧，到近几年的持续余额攀升等，疫情以及这几年的医药政策变革已经重塑了目前的医药产业格局，也为后续的改革走向奠定了基础。我们认为，医改政策在受到疫情阶段性扰动后，后疫情时代中将逐步明晰，如集采、DRGS、医疗新基建等。新一轮改革方向的明确，有望重塑医药行业估值体系。 ▍生物制药上游供应链：空间广阔，强化内循环下国产替代有望加速。生物医药的上游供应链作为研发及生产的"卖水人"，受益于中国科研经费，特别是在生物医药和新材料等领域投入的持续增长，市场持续扩容；此外，我们预计此次贴息贷款将进一步推动科研投入的增长。同时，上游供应链的稳定性、安全性问题在新冠疫情催化下进一步凸显，叠加集采和医保谈判等政策带来的潜在成本压力，国产企业有望迎来发展良机。 ▍CXO：创新研发的卖水者，新兴技术需求将驱动行业中长期高速增长。充分享受研发创新红利，CRO/CDMO 等医药外包服务行业景气度料将持续上升。国内 CXO 企业深度嵌入全新医药研发创新供应链，被制裁风险较小，市场无需过度担心。全球医疗健康领域投融资维持高位，在新技术需求爆发式增长的驱动下，CDMO 行业的远期外包率和龙头市占率天花板也有望随之提升。 ▍医疗设备：医疗新基建持续加码，医院建设速度达到新高潮，带动设备需求持续增长。近年来，我国医疗设备年新增需求在 4000-5000 亿元，同比增速可达 13%。但受疫情影响，医院诊疗量承压，医院自有资金紧张，设备需求受到抑制。为保障我国卫生事业健康发展，国家给予医疗系统政策支持，如设备更新改造贴息贷款政策（该政策将在正文中详细阐述）。我们预计贴息贷款额度在 2000-3000 亿元，将足以弥补医院因诊疗量承压带来的现金流缺失，并且有一定净增量。预计此举将在 22Q4 为下游企业带来现金流改善，订单数量将在 23Q1 得到利好反馈。 ▍高值耗材、IVD：集采政策框架重塑，催化估值重估。高值耗材和 IVD 产品是非同质化的，渠道具有服务价值，所以一定程度上尊重已有格局是医保、医院、企业、患者各方再平衡后的最佳选择。最新的集采政策相比于最早期版本更加精细，引入保底机制使得中标确定性显著增强，整体方案明显成熟化。企业竞争逻辑从零和博弈，变得温和。从DCF 角度考虑，单品种生命周期延长，估值有望重回 PEG。 ▍疫苗：品种为王，国产替代加速，多款重磅在研即将进入收获期。1）疫苗行业是医药行业的一个细分子赛道，其竞争门槛高，产品审批严格，伴随着人口老龄化、新冠疫情催化及大众健康意识觉醒，其未来业绩确定性较强；2）随着《疫苗管理法》落地，行业监管政策进一步完善、疫苗研发和生产制备技术进步以及居民对疫苗需求的提升，疫苗行业预计将会持续快速增长；3）多款重磅疫苗国产替代加速，在研产品即将进入收 医疗健康产业 2023 年投资策略｜2022.11.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 获期，填补国内市场空白；4）新冠呈现泛流感化发展，现有疫苗对 Omicron 保护效果均有不同程度的下降，疫苗“升级换代”成为新冠防控下半场核心需求。 ▍中药：千亿配方颗粒，新起点腾飞在即。中药配方颗粒试点结束后，销售渠道预计将从试点期的 2000 多家中医院扩展到百万家能够提供中医药服务的医疗机构，市场空间数倍扩容。配方颗粒纳入中药饮片管理，价格可加成不超过 25%，同时纳入医保支付进一步推动空间扩容。配方颗粒全国集采尚有时间窗口，且预计价格降幅类似中成药，较为缓和。近年国家大力支持中药发展，不断出台相关支持政策，中药长期发展向好。同时中医药具有消费品和保健品属性，在人口老龄化和消费升级下具有长期增长逻辑。 ▍液体活检：中国尚处起步阶段，基因测序技术发展带动下游产业蓬勃发展。液体活检属于 NGS 产业链中游，技术门槛较高，政策端不断支持行业发展。伴随着人口老龄化以及精准肿瘤学的发展，中国液体活检行业有望迎来爆发式的增长，催生一批百亿乃至千亿市值的龙头企业。测序成本呈现超摩尔定律的下降，人全基因组测序成本在 2009 年降低至 10 万美元左右，在 2015 年降低至 1,000 美元左右，2021 年已经降至 500 美元左右。测序成本的下降推动基因测序的应用领域迅速拓宽，带动下游产业蓬勃发展。 ▍创新药：行业政策释放利好，优质品种崭露头角。目前药品板块估值有所回落，长期基本面坚定看好。从政策端看，国家医保简易续约政策利好创新药行业发展，国产创新药获批后有望快速进入医保实现以价换量，药品集采环境趋向温和，集采带来的市场冲击已经逐步消化；从需求端看，中国医疗需求在人口加速老龄化进程中将大幅扩张，创新药巨大需求有望逐步释放。国内药企创新药研发管线快速扩充，创新转型成果正在逐步落地，终端用药进口替代加速，源头创新和突出疗效依然是创新药赛道的核心竞争力。中长期来看，国产创新药的出海逻辑依然坚挺，优质资产有望充分凸显国际化潜能。 ▍医疗服务与消费