美国冻品行业研究报告：风云激荡，百年回眸，美国冻品行业沉浮始末

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 12 月 1 日 行业研究 风云激荡，百年回眸，美国冻品行业沉浮始末 ——美国冻品行业研究报告 食品饮料 美国冷冻食品市场格局分散且稳定，C 端成熟：规模上：美国冷冻食品市场起源于上世纪 20 年代末，至今有近百年历史，并享受了 30-70 年代 40 多年的快速成长期，截至 2020 年市场规模达 659 亿美元，SKU 众多，其中最大的品类主菜类占比 15.7%（该品类又由多种小品类构成）；格局上：冷冻食品市场格局分散，2020 年行业 top1 的康尼格拉市场份额仅为 12.5%，CR4 为 37.3%，该集中度 60 年来仅提升 2.3 pcts；渠道上：除日本侧重于 B 端外，欧洲发达国家及美国基本以 C 端为主，意大利、英国 C 端占比甚至高达 75%。 如何从人·货·场的角度解构美国冷冻食品行业轮动？ 大周期轮动（20-30 年）——人：二战后及上世纪 50 年代美国战后经济的繁荣，驱动更多的女性参与社会工作，增加了主打便利性的冷冻食品需求，80 年代起消费者对健康膳食的追求为市场带来新的突破口； 中周期轮动（10-20 年）——货：在消费者需求未见大的变动之前，品类的迭代通常为新的行业领导者崛起提供机遇，譬如利马豆之于 Birds Eye（30-50 年代龙头），冷冻浓缩果汁之于美汁源（40-60 年代龙头）、主菜行业之于 Swanson、Morton、Banquet（50-70 年代重要企业）。 小周期轮动（3-5 年）——场：在主导品类没有发生较大变化的前提下，渠道的变化会带来新的增长机会，如自营转经销、突破商超渠道、借助乳制品渠道、依托电视营销等方式，每次渠道及营销端大的变革也为新兴企业找到突破口，以此跻身行业第一梯队。 竞争二重性——低进入门槛+高竞争门槛构造行业“长坡薄雪”的特征：冷冻食品是典型的低门槛行业，但龙头地位却较为稳定（可维持 10-20 年），主要得益于头部企业明显优于二线企业的费效比，价格战导致行业“长坡薄雪”。由此可见，1）依托渠道和营销快速做大体量或擅于掌控产业链上游是发展核心，而面对多 SKU 的行业属性，代工则成为冻品公司的常态；2）稳定、持续打出“新品+营销”的组合拳是企业维持竞争力的关键。 投资建议：中国冻品/预制菜行业仍处成长期，但可以预见未来的竞争将较为激烈，我们看好已具备渠道或产品优势、且拥有较好获利能力的企业，具体来讲：1）安井食品：拥有业内优质经销商资源，且经销商配合度高，渠道复用能力强，当前预制菜业务增长动能充足，是目前最有可能成长为预制菜龙头的跨行业标的之一；2）千味央厨：拥有大 B 企业背书，产品研发、成本管控能力优于 C 端及小 B 端企业，核心单品油条、蒸煎饺的品类丰富度、成本具备竞争优势；3）味知香：C 端属性强，产品矩阵丰富，依靠开店形式实现消费者教育，已具备一定品牌基础及渠道产品势能。 风险分析：推广落地相对滞后，原材料价格上涨，行业价格战激烈，疫情反复影响物流，食品安全风险。 重点公司盈利预测与估值表 证券代码 公司名称 股价（元） EPS（元） PE（X） 投资评级 21A 22E 23E 21A 22E 23E 603345.SH 安井食品 164.32 2.79 3.46 4.76 59 47 34 买入 001215.SZ 千味央厨 64.50 1.02 1.17 1.49 63 55 43 买入 605089.SH 味知香 61.45 1.33 1.53 1.86 46 40 33 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-12-1 买入（维持） 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 021-52523795 yangz@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 -24%-16%-7%1%10%10/2101/2204/2207/22食品饮料沪深300 资料来源：Wind 要点 仅供内部参考，请勿外传 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 食品饮料 投资聚焦 我们的创新之处 从较长的时间维度，解构美国冷冻食品行业。不同于大多数报告聚焦于国内或日本的产业研究，本文着重描述美国冷冻食品/预制菜行业的市场环境及发展历程，研究区间聚焦于上世纪 30-70 年代，并对行业轮动、竞争要素、具体的龙头表现进行阐述，亦对国内预制菜行业提出投资建议，并认为安井食品是目前最有可能成长为预制菜龙头的标的之一。 从人货场的角度剖析美国冷冻食品行业轮动规律。通过梳理行业发展及龙头兴起的过程，我们认为，大周期轮动（20-30 年）依靠人的需求变化（妇女劳动率提升、工作岗位扩容、人民健康膳食需求增加等），中周期轮动（10-20 年）聚焦于货，品类迭代通常为新的龙头诞生提供机遇，小周期轮动（3-5 年）侧重于场，渠道及营销手段的变化成为企业快速放量的重要因素。 阐述冷冻食品竞争的二重性，相较制造端，冷冻食品应更为重视渠道与营销。冷冻食品是典型的具备“低进入门槛+高竞争门槛”二重性的行业，一方面行业高度分散，另一方面龙头地位通常比较稳定，这得益于头部企业更优的费效比，行业多 SKU 的现状决定了企业多以代工为主，因此盈利能力的保证主要依托渠道掌控力实现规模化，进一步摊薄费用率，头部企业广告总投入较高，但费率低于二线企业。 复盘各阶段龙头表现，探究可借鉴的商业经验。我们复盘了各时期的龙头，如Birds Eye、Minute Miad（美汁源）、Swanson 的发展历程，各时期龙头的成功诱因不尽相同，如 Birds Eye 依托先发的技术优势、渠道优势，美汁源凭借品类属性能够在商超渠道放量，Swanson 开发出电视销售渠道一炮而红等，但也有相同之处，即各公司核心竞争能力在于对渠道的掌控，如 Birds Eye 依托自身先发优势并积极从自有渠道转身经销渠道打压竞争者；美汁源早期并未布局上游，依靠物流直供锁定下游渠道，一轮轮价格战后实现对竞争者的并购；而Swanson 贴上“TV Dinner”的 IP，依靠电视渠道成为一个时代的符号。 股价上涨的催化因素 各公司预制菜业务动销积极，品类丰富度提升，可持续性增长的逻辑打通，成本及费用率下降，规模效应逐步显现。 投资观点 中国冻品/预制菜行业仍处成长期，但可以预见未来