哔哩哔哩W(09626.HK)重视游戏发展战略，加快商业化和降本增效

传媒互联网行业 |证券研究报告 — 业绩评论 2022 年 11 月 30 日 [Table_Stock] 09626.HK 买入 原评级: 买入 市场价格:港币 95.6 板块评级:强于大市 [Table_PicQuote] 股价表现 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (71.4) 38.9 (52.5) (83.0) 相对香港恒生指数 (60.8) 40.0 (49.3) (57.9) 发行股数 (百万) 400 流通股 (%) 98 总市值 (人民币 百万) 38,232 3 个月日均交易额(港币 百万) 390 净负债比率 (%)(2022E) 净现金 主要股东(%) 徐逸关联实体 12.62 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 11 月 28 日收市价为标准 相关研究报告 [Table_rel atedr eport] 《哔哩哔哩-SW：外部因素导致收入承压，聚焦提升商业化效率》20220909 《哔哩哔哩-SW：持续供给优质内容，全面加速商业化》20220727 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 传媒 [Table_Anal yser] 证券分析师：卢翌 (8621)20328754 yi1.lu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522010001 [Table_Titl e] 哔哩哔哩-SW 重视游戏发展战略，加快商业化和降本增效 [Table_Summar y] 哔哩哔哩发布 22Q3 业绩，Q3 公司营业收入 57.94 亿元，同比增长 11%，环比增长 18%；non-GAAP 归母净亏损 17.63 亿元，亏损率 30%，同比缩窄 0.6ppt。更加注重 DAU 增长和商业变现；视频内容社区用户粘性强，广告业务具成长性，游戏聚焦优势品类。维持买入评级。 支撑评级的要点  用户流量和内容生产均保持强劲增长。22Q3 哔哩哔哩月活/日活数分别达到 3.33 亿/ 9030 万，同比均+25%；日均用户使用时长达到 96 分钟，创历史新高。Q3 日均视频播放量同比+64%，其中 Story Mode 竖屏短视频日均播放量同比增长超 473%。Q3 月均活跃 UP 主同比+40%，月均投稿量同比增长 54%，超过 125 万 UP 主在 B 站获得收入，同比+74%。  广告业务具成长性，尝试直播带货。22Q3 广告收入同比+16%至 13.55 亿元，环比+17%；宏观经济逆风较强之下，公司的广告业务仍实现了稳健的增长。根据管理层业绩会发言，今年双十一当天，B 站广告收入+47%，其中效果广告收入+80%。22Q3 增值服务收入同比+16%至 22.10 亿元，环比+5%。优质 OGV 拉动大会员付费， Q3 直播月均付费用户同比+79%，今年双十一 B 站正式上线购物直播专区，目前 B 站直播带货更多是作为整合营销的一部分。电商及其他收入 7.58 亿元，同比+3%，环比+26%。  重视游戏发展战略，聚焦优势品类。22Q3 游戏收入同比+6%至 14.71 亿元，环比+41%。6 月底代理发行的《时空猎人 3》流水贡献在 Q3 体现；5 款游戏明年初将在海外市场推出。11 月公司游戏业务汇报调整至 CEO 陈睿，标志着公司对游戏发展战略的重视，未来自研游戏将聚焦如二次元等 B 站更具有优势的品类。  销售费用率继续同比大幅下降。公司 22Q3 毛利率 18.2%，同比-1.4ppts，环比+3.2ppts，带宽效率继续提升。22Q3 销售费用率 21.2%，同比大幅下降 10.2ppts，环比-2.7ppts；管理/研发费用率 9.4%/19.5%，同比+0.3/4.4ppts， 估值  考虑到 2023 年宏观经济恢复力度和节奏的不确定性，我们小幅下调了2023/24 收入预期，但加大对公司亏损收窄幅度的预期。我们预计2022/23/24 年 non-GAAP 归母净亏损 65.65/32.38/2.64 亿元。维持买入评级。 评级面临的主要风险  宏观经济疲软；游戏版号风险；用户增长不及预期；政策监管风险。 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 11,999 19,384 21,927 26,845 34,208 变动 (%) 77 62 13 22 27 Non-GAAP 净利润 (人民币 百万) (2,580) (5,478) (6,565) (3,238) (264) 变动 (%) (142) (112) (20) 51 92 Non-GAAP 每 ADS 收益 (人民币) (7.3) (14.0) (16.6) (8.2) (0.7) 市盈率(倍) (16.9) (8.8) (7.4) (15.0) (184.3) 前次每 ADS 收益 (人民币) (7.3) (14.0) (17.8) (10.3) (1.8) 调整幅度（%） n.a. n.a. 6.5 20.8 61.9 资料来源：公司公告，中银证券预测 仅供内部参考，请勿外传 2022 年 11 月 30 日 哔哩哔哩-SW 2 哔哩哔哩发布 22Q3 业绩，Q3 公司营业收入 57.9 亿元，同比增长 11%，环比增长 18%，与市场预期基本一致；归母净亏损 17.13 亿元，亏损率 29.6%，同比缩窄 22ppts；non-GAAP 净亏损 17.63 亿元，亏损率 30.4%，同比缩窄 0.6ppt，略好于市场预期（18 亿元）。公司预期 22Q4 收入在 60-62 亿元。 用户流量和内容生产均保持强劲增长。22Q3 哔哩哔哩月活跃用户数达到 3.33 亿，同比增长 24.5%；日活跃用户数 9030 万，同比增长 25.4%；日均用户使用时长达到 96 分钟，创历史新高。月付费用户达到 2850 万，同比增长 19%。Q3 日均视频播放量同比增加 64%达到 37 亿，其中 Story Mode 竖屏短视频日均播放量同比增长超 473%。在内容生产端， Q3 月均活跃 UP 主同比增长 40%达到 380 万，月均投稿量同比增长 54%达到 1560 万，超过 125 万的 UP 主在 B 站获得收入，同比增长 74%。 广告业务具成长性，部分新品类投放迅速增加。22Q3 公司广告收入同比增长 16%至 13.55 亿元，环比增长 17%；宏观经济逆风较强之下，公司的广告业务仍实现了稳健的增长。根据管理层在业绩会上的介绍，B 站在游戏、3C 数码等品类的线上营销市占率已经位列 TOP5，随着用户圈层扩大和年龄增长，汽车、母婴等品类增长迅猛，汽车广告投放在 Q3 同比增长超过 80%；今年双十一当天，B 站广告收入增长 47%，其中效果形态广告增长 80%。 OGV 口碑和播放表现优异，尝试直播带货业务。公司 22Q