英伟达(NVDA.US)游戏业务经历最坏时刻，数据中心业务有韧性

英伟达（NVDA） 更新报告 持有 2022 年 11 月 25 日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 资料来源: 公司资料, 第一上海预测 资料来源: 彭博 截至1月30日止财政年度21财年历史22财年历史23财年预测24财年预测25财年预测总营业收入（美元百万元）16,67526,91426,96529,57135,890变动52.73%61.40%0.19%9.67%21.37%净利润4,3329,7524,4098,31611,682GAAP每股盈利（美元）1.73.81.83.44.8变动52.47%123.07%-53.75%90.00%41.06%基于165.19美元的市盈率（估）95.842.992.848.934.6每股派息（美元）0.20.20.10.10.1股息现价比0.10%0.10%0.08%0.08%0.09%050100150200250300350400韩啸宇 +852-25222101 Peter.han@firstshanghai.com.hk Chuck Li +852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业 半导体 股价 165.19 美元 目标价 180.00 美元 (+8.97%) 股票代码 NVDA 已发行股本 24.9 亿股 总市值 4113 亿美元 52 周高/低 108.13 美元/333.96 美元 每股净资产 8.65 美元 主要股东 Vanguard Group 8.28% BlackRock, Inc. 7.17% Fidelity Management & Research Co. 5.45% 游戏业务经历最坏时刻，数据中心业务有韧性  业绩摘要：2023 财年 Q3 公司收入为 59 亿美元，同比下降 16.5%，高于 58 亿美元的彭博一致预期。毛利率为 53.6%，同比下降11.6pct。毛利的大幅下跌主要是由于公司预期未来几个季度来自中国的数据中心 GPU 需求减少导致的 7 亿美元库存储备成本。经营利润为 6 亿美元，同比下降 77.5%，经营利润率为 10.1%。经营利润的下跌主要是由于毛利率的下跌及研发费用相关 SBC 增加导致。公司GAAP 净利润 6.8 亿美元，同比下降 72.4%，净利润率为 11.5%。GAAP摊薄每股收益为 0.27 美元，低于一致预期的 0.43 美元。Non-GAAP摊薄每股收益为 0.58 美元，低于一致预期的 0.68 美元。公司对下季度的收入指引中值为 60 亿美元，同比下降 21.5%，游戏、数据中心及汽车业务收入将环比略微增长。  推出 A800 满足中国市场需求：对于美国的高性能芯片的出口限制政策，公司推出了 A800 GPU 进行应对。相比 A100，A800 主要在 NV Link 3.0 带宽上进行限制以满足美国政府的要求，而主要计算能力不受到影响。。我们认为短期内 A800 的推出将缓和限制政策影响，但长期来看公司难以为 H100 及未来更高性能的需求制作替代产品，将影响来自中国的收入。  游戏业务经历最坏时刻：以太坊 2.0 导致的挖矿需求消失叠加疫情后 PC 出货量下滑对公司的游戏业务造成了较大影响。加之公司目前有较多的 30 系列显卡库存，而作为销售主力的 40 系列中端显卡还未上市，短期内游戏业务的收入难以恢复。随着 4 季度库存清理，明年上半年 40 系列中端 GPU 的发布将改善游戏业务收入。  目标价 180 美元，持有评级：由于 PC 销量下滑及来自加密货币挖矿的显卡需求消失，公司的游戏业务收入将受到较为严重的影响，同时数据中心业务遭遇美国政府出口限制政策。基于游戏业务的降速及数据中心业务的增长将受影响的预测，我们预计 2023-2025 财年公司收入 CAGR 为 10.1%，GAAP EPS 的 CAGR 为 7.4%。采用 DCF 法对公司进行估值，取 WACC 为 11%，永续增长率 3%，得出 180 美元的目标价，较现价有 8.97%的上涨空间，持有评级。  风险因素：芯片市场竞争、AI 计算技术路线改变、游戏需求放缓 仅供内部参考，请勿外传第一上海证券有限公司 2022 年 11 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 业绩摘要 2023 财年 Q3 公司收入为59 亿美元，同比下降16.5%，高于彭博一致预期的 58 亿美元。 Non-GAAP 摊薄每股收益为 0.58 美元，低于彭博一致预期的 0.68 美元 2023 财年 Q3 公司收入为 59 亿美元，同比下降 16.5%，高于 58 亿美元的彭博一致预期。毛利率为 53.6%，同比下降 11.6pct。毛利的大幅下跌主要是由于公司预期未来几个季度来自中国的数据中心 GPU 需求减少导致的 7 亿美元库存储备成本。 经营利润为 6 亿美元，同比下降 77.5%；经营利润率为 10.1%，去年同期为 37.6%。经营利润的下跌主要是由于毛利率的大幅下跌及研发费用相关 SBC 增加导致。Non-GAAP经营利润 15.4 亿美元，同比下降 55%。 本季度公司 GAAP 净利润 6.8 亿美元，同比下降 72.4%，净利润率为 11.5%。GAAP 摊薄每股收益为 0.27 美元，低于彭博一致预期的 0.43 美元，去年同期为 0.97 美元。Non-GAAP 净利润 14.6 亿美元，同比下降 51%，Non-GAAP 净利润率为 24.5%。Non-GAAP 摊薄每股收益为 0.58 美元，低于彭博一致预期的 0.68 美元，去年同期为 1.17美元。 本季度公司库存从上季度的 38.9 亿美元提升至 44.6 亿美元，主要由于供应链紧张导致的采购和长期供应协议增加；共产生自由现金流-1.6 亿美元，去年同期为 12.8 亿美元。 本季度公司共返还股东 37.5 亿美元，截止 2023 年底到期的回购计划还有 83 亿美元剩余。 图表 1：季度收入及增速（百万美元） 图表 2：季度分部收入（百万美元） 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 数据中心芯片受到出口限制 公司预计 2023 财年 Q4的收入同比下降 22% 对于美国的高性能芯片的出口限制政策，公司推出了 A800 GPU 进行应对。相比A100，A800 主要在 NV Link 3.0 带宽上进行限制以满足美国政府的要求，而主要计算能力不受到影响。目前英伟达可以在明年 3 月前继续向美国客户出口到中国的产品提供 A100，可以在明年 9 月前继续履行 A100 和 H100 的订单。但之后向中国客户出口芯片必须获得美国政府的许可。我们认为短期内 A800 的推出将缓和限制政策影响，但长期来看公司难以为 H100 及未来更高性能的需求制作替代产品，将影响来自中国的收入。 公司对下季度的收入指引中值为 60 亿美元，同比下降 21.5%，游戏、数据中心及汽车业务收入将环比略微增长