物流和出行服务行业2023年投资策略：守静观复，收之桑榆

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 28 页起的免责条款和声明 守静观复，收之桑榆 物流和出行服务行业 2023 年投资策略｜2022.11.22 中信证券研究部 核心观点 扈世民 物流和出行服务行业首席分析师 S1010519040004 展望 2023 年，建议沿周期更迭和价值回归两条主线，自上而下优选确定性强标的：(1)周期更迭：短期供需结构错配释放的价格弹性将推动行业强 Beta 兑现，交运物流的周期演绎从集运转向航空、油运。不畏浮云遮望眼，剔除短期扰动因素影响，供给端强约束&需求潜在多因素助攻成为周期张力主要推手。(2)价值回归：局部疫情背景下快递时效件增长凸显韧性，若消费复苏顺丰控股2023 年业绩有望超预期。我们认为业绩的释放主要来自于时效件争取更多增量、新业务减亏增利、多种措施强化成本管控等三条逻辑主线；同时国际线政策松动或带来机场价值回归与重构。我们沿两条主线梳理交运物流 2023 年重点推荐标的：顺丰控股、中远海能、南方航空、上海机场、华贸物流、兴通股份。 ▍液货运输：不畏浮云遮望眼，如何判断油运周期中期走势。 我们认为对2023~2024 年油运周期持续性的判断需淡化短期扰动因素的影响，供给端强约束以及需求端多重助攻共同奠定未来两年油运周期向上的基础，地缘政治影响或为催化剂。复盘历史 2004 年年度平均 VLCC TCE 为 2020 年近两倍，但高点运价较 2020 年低 19.4%，淡季价格与旺季高点之间的均衡性成为重要决定因素。期待 2023 年补库存需求和伊核协议落地形成的共振，未来两年运价分布有望对标 2004 年（2022 年 9 月 VLCC TCE 平均 56466 /天，淡季价格凸显韧性)。2024~26 年 VLCC 或无新增运力引入，供给强约束日渐凸显。2023 年补库存拐点确定性强、伊核协议如预期落地及潜在其他助攻有望锦上添花，建议关注短期事件节点，捕捉再次布局油运龙头的时机。同时建议关注危化水运细分龙头—兴通股份，2025 年公司化学品业务市占率有望升至 25%~30%。公司保持化学品运输优势，有望复制成功经验至外贸及液化气运输，“1+2+1”发展战略稳步推进、凸显成长。 ▍快递物流：左侧布局顺丰控股，关注华贸物流产品结构升级。2022 年作为顺丰控股产能爬坡期的初始阶段，我们认为业绩的释放主要来自于时效件争取更多增量、新业务减亏增利、多种措施强化成本管控等三条逻辑主线。在多地疫情散发及宏观经济增长承压背景下，顺丰时效件量增长凸显韧性，其中退货件成为 5月以来公司时效件中最重要的增长极，与 PDD 协作的成功案例有望复制至其他平台。考虑未来疫情防控更加精准，若 2023 年消费出现弱复苏，我们测算顺丰控股的时效业务有望贡献净利润 118 亿左右，分部估值法下时效业务对应目标市值 3600 亿左右，目前估值颇具吸引力，建议关注顺丰控股左侧布局机会。华贸物流持续优化产品结构、深化直客战略，我们预计公司 2023 年海运中代订舱箱量占比将降至 20%以下，海、空运直客比例将提升至 30%+、50%~60%，期待 2023 年美国消费复苏拐点出现对需求的提振，同时建议关注公司海外布局的进一步拓展。 ▍航空：见微知著，酝酿转向。国际航班量“小步快跑”成为 2022 年航空业为数不多的亮点，料 2023 年国际线继续放量有望与国内线需求修复共振，航空机场布局机会逐渐转向右侧。2022Q3 美国 DAL、AAL、UAL、LUV 净利润较 2019同期-53.5%、13.6%、-8%、-58.0%，并未表现出明显的周期张力，料主要原因为：机队人员流失导致飞机利用率仍存缺口、高油价传导至成本端、高通胀背景下对未来消费能力增长承压的担忧。对比来看，我国民航发展阶段、周期阶段与美国存在明显差异，国内飞行机队保障能力恢复整体可控，且国内 TOP20 航线中多条经济舱名义票价较 2018 年累计涨幅近 60%。未来两年行业供需结构错配或催化国内、国际票价释放，周期演绎从量到价，建议关注航空积蓄的价格弹性驱动强 Beta 的兑现以及廉航龙头逆势扩张、成长与周期的共振。 物流和出行服务行业 评级 强于大市（维持） 仅供内部参考，请勿外传 物流和出行服务行业 2023 年投资策略｜2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 ▍机场：变现能力迎恢复，寻找商业增长新动能。疫情前上海机场免税购物转化率或已至阶段性高点，香化产品增速换挡、寻找新的增长动力成为后疫情时代上机免税首要之务。综合考虑香化与精品客单价的差异及精品潜在渗透率，中性假设下，我们预测 2025 年上机精品销售额占比有望升至 12%。料 2026 年上机免税销售额有或 400 亿，签订下一轮协议时上机将具备较高议价力，若扣点比例调整至 30%，则 2026 年免税租金将同比翻倍。同时白云机场在粤港澳大湾区机场群的战略地位持续提升，三期工程打开成长空间，2025 年国际地区旅客吞吐量占比或升至 30%。考虑到免税客单价的提升，料 2025 年白云机场免税销售额有望升至 55 亿左右（vs. 2019 年 19.2 亿）。我们继续推荐管理层调整、免税有望迎积极变化的上海机场，免税消费有望重回高成长的白云机场，同时建议关注美兰空港。 ▍风险因素：疫情防控不及预期；宏观经济增长及消费拐点不及预期；国际油价大幅攀升；人民币快速贬值；快递价格竞争超预期；机场免税谈判条款低于预期；地缘政治影响的不确定性。 ▍投资策略。2022 年以来局部疫情反复对出行和物流影响同比扩大，但负面影响或已筑底。我们建议 2023 年关注周期更迭和价值回归两条主线，其中周期更迭：剔除短期扰动因素的影响，供给端强约束&需求潜在多因素的助攻或为周期张力的主要推手，交运物流的周期演绎从集运转向航空、油运。价值回归：疫情背景下，时效快递件增长凸显韧性，若消费复苏顺丰控股 2023 年业绩有望超预期，我们认为业绩的释放主要来自于时效件争取更多增量、新业务减亏增利、多种措施强化成本管控等三条逻辑主线。同时国际线政策松动或带来机场价值的回归与重构。我们沿两条主线梳理交运行业 2023 年重点推荐标的：顺丰控股、中远海能、南方航空、上海机场、华贸物流、兴通股份。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 代码 收盘价 EPS PE 评级 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 顺丰控股 002352.SZ 51.70 0.87 1.35 1.86 2.47 59 38 28 21 买入 中远海能 600026.SH 19.24 -1.04 0.28 0.87 1.18 -19 69 22 16 买入 南方航空 600029.SH 6.88 -0.70 -1.28 0.21 0.72 -10 -5 33 10 买入 上海机场 600009.SH 52.37 -0.69 -1.01 0.96 1.88 -76 -52 55 28 买入 白云机场 600004.SH 13.63 -0.17 -0.17 0.34 0.60 -80 -80 40 23