诺禾致源深度报告：自动化提毛利率，海外扩建引增长

证券研究报告 | 深度报告 | 医疗服务 http://www.stocke.com.cn 1/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 诺禾致源(688315) 报告日期：2022 年 11 月 17 日 自动化提毛利率，海外扩建引增长 ——诺禾致源深度报告 投资要点 诺禾致源为面向科研的基因测序服务提供商，海外拓展打开成长空间，自动化切换提升毛利率水平，随疫情缓解以及区域拓展，收入与利润增长可期。  测序服务行业：市场规模 CAGR20.7%，规模优势使强者恒强 基因测序服务 CAGR20.7%，规模优势使强者恒强。2021-2026 年，全球基因测序行业市场规模 CAGR19.1%，其中测序服务规模 CAGR20.7%。基因测序服务厂商较多，规模优势促进强者恒强。考虑测序仪器的一次性投入成本较高，我们认为测序服务的壁垒主要为规模优势及品牌优势。先入者的规模优势有助于满足多样化的检测需求，且经过长时间的数据积累，其在数据分析解读的速度、准确性、稳定性上均有较大优势，形成规模优势与品牌壁垒。诺禾致源致力服务科研板块，为国内科研基因测序的龙头，全球市占率 6%，并进一步进行海外拓展，规模优势促进其强者恒强。  诺禾致源：海外拓展提升规模，自动化提升毛利率水平，收入 CAGR24%  海外扩张稳步推进，打开成长天花板。2017-2021 年，公司海外产能迅速拓展，带动海外收入由 1.62 亿元增长至 6.66 亿元，海外科研外包率提升有望带动公司海外收入持续增长。2019 年公司产能利用率 71.29%，2020H1 受产能扩建以及疫情影响，利用率约 54.28%，海外产能利用率仍有较大提升空间，伴随着海外新产能的扩建，收入天花板有望持续打开。  自动化提升毛利率，2022-2024 年毛利率有望维持 42%左右的较高水平。2020 年，公司柔性智能交付系统上线，实现从样本提取到数据分析与交付的全流程自动化，人力成本与交付周期均大幅压缩，2019-2021 年公司人均创收分别为 60/75/86 万元，快速提升；从利润率看，随 Falcon 柔性智能交付平台的投入使用，2021 年疫情影响下公司毛利率仍快速提升，尤其是建库测序平台服务板块。我们认为，随疫情后科研需求的逐步恢复以及自动化平台的逐步搭建完善，即使在单 G 测序均价下滑状态下，公司毛利率仍有望维持 42%左右的较高水平。  收入 CAGR24%，高于行业平均增速。受益于公司海外的稳步拓展以及自动化产线搭建带来的规模效应，我们认为在疫情逐步缓解后公司收入有望快速增长，2021-2024 年收入 CAGR 有望达 24%，高于行业平均增速。  盈利预测与估值 基于以上假设，我们预计，公司 2022-2024 年收入分别为 20.29/27.26/35.65 亿元，分别同比增长 8.7%、34.3%、30.8%；2022-2024 年归母净利润分别为1.94/2.62/3.47 亿元，分别同比增长-13.77%、35.09%、32.40%，对应 EPS 分别为0.48、0.65、0.87 元，参考可比公司并考虑公司成长性，给出 2023 年 5.5 倍 PS，对应 31%的空间，首次覆盖给予“增持”评级。  风险提示 海外拓展不及预期的风险；疫情持续的风险；行业竞争格局恶化的风险。 投资评级: 增持(首次) 分析师：孙建 执业证书号：S1230520080006 02180105933 sunjian@stocke.com.cn 研究助理：司清蕊 siqingrui@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥28.80 总市值(百万元) 11,525.76 总股本(百万股) 400.20 股票走势图 相关报告 -62%-48%-34%-19%-5%9%21/1121/1222/0122/0222/0322/0522/0622/0722/0822/0922/1022/11诺禾致源上证指数诺禾致源(688315)深度报告 http://www.stocke.com.cn 2/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 1866.40 2029.33 2726.04 3565.37 (+/-) (%) 25.26% 8.73% 34.33% 30.79% 归母净利润 224.99 194.01 262.08 347.00 (+/-) (%) 515.74% -13.77% 35.09% 32.40% 每股收益(元) 0.56 0.48 0.65 0.87 P/E 51 59 44 33 资料来源：wind，浙商证券研究所 诺禾致源(688315)深度报告 http://www.stocke.com.cn 3/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 诺禾致源：自动化提毛利率，产能扩建引增长 ........................................................................................ 5 1.1 主营业务：针对科研的基因测序服务提供商 ................................................................................................................... 5 1.2 发展历程：自动化提毛利率，产能扩建引增长 ............................................................................................................... 6 2 测序服务行业：市场规模 CAGR20.7%，规模优势使强者恒强 ............................................................ 8 2.1 市场空间：测序服务规模 CAGR20.7% ............................................................................................................................ 8 2.2 竞争格局：同质化相对严重，规模优势促进强者恒强 ................................................................................................... 9 3 营收拆分：2021-2024 年收入 CAGR24% ............................................................................................... 1