A股策略聚焦：政策驱动的全面修复行情稳步持续

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 24 页起的免责条款和声明 政策驱动的全面修复行情稳步持续 A 股策略聚焦｜2022.11.6 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 裘翔 联席首席策略师 S1010518080002 秦培景 首席策略师 S1010512050004 杨帆 政策研究首席 分析师 S1010515100001 程强 宏观经济首席 分析师 S1010520010002 李世豪 策略分析师 S1010520070004 上周以来，政策、经济、汇率和地缘环境预期全面迅速改善，市场从情绪性恐慌交易，转向基于政策预期的博弈性交易，全面修复行情的右侧买点已经确认，节奏上稳步持续，配置上继续侧重弹性。一方面，从几个前期制约因素来看，政策上，“二十大”后各部委密集表态，具体的政策图景更加细化和明朗；经济上，防疫举措不断细化更加精准，未来经济修复可期；汇率上，人民币对美联储加息脱敏，资本流出担忧情绪迅速缓解；地缘上，近期密集的外交接触释放积极信号，地缘环境预期迅速改善。另一方面，从投资者的行为特征来看，北上资金流出趋势逆转，活跃私募仓位在 10 月以来持续保持低位，市场呈现活跃资金定价的特征，私募加仓和交易型外资回流是重要边际力量，市场当前处于政策驱动的全面修复行情的上半场，预计基本面和估值切换驱动的行情将在下半场接力。 ▍上周以来，政策、经济、汇率和地缘环境预期全面迅速改善。 1）“二十大”后各部委密集表态，具体的政策图景更加细化和明朗。11 月 4日，国务院副总理刘鹤在《人民日报》发表署名文章，提出把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，提出七大着力点。各部委也针对“二十大”的指导方针给出了具体的工作和改革方向。财政部部长刘昆发表题为《健全现代预算制度》的署名文章，明确了进一步深化财税体制改革的重点举措。一行两会分别就完善政策体系、保持币值稳定、促进经济增长、资本市场服务高质量发展、高水平科技自立自强、防范化解重大金融风险等问题给出明确指引。发改委强调深入实施创新驱动发展战略，建设现代化产业体系，稳妥推进“双碳”以及确保粮食、能源资源、重要产业链供应链安全。商务部明确提出对内要着力扩大内需，推进现代流通体系建设，增强消费对经济发展的基础性作用，对外则要推进高水平对外开放，加快建设贸易强国。各部委在“二十大”后的学习表态充分反映了“发展是党执政兴国的第一要务，发展经济的着力点放在实体经济”。 2）防疫举措不断细化更加精准，未来经济修复可期。11 月 5 日，国务院联防联控机制召开主题为“科学精准做好疫情防控”的新闻发布会，着重强调了科学精准做好疫情防控的问题，要求提高科学精准防控水平，防止简单化、一刀切，坚决整治层层加码。近期，全国多地已对防疫政策进行了修正，力求更加科学精准、避免无差别的管控和限制。例如，内蒙古强调“不能无差别无休止地管控和限制，让城市逐渐恢复活力”，河南强调“应当科学精准划定风险区，不能因为有个别疫情‘燃点’就长期无差别地封控整个小区，应让城市逐渐恢复活力”，甘肃强调“疫情防控不能简单化、一刀切、层层加码”。防疫政策修正实际落地层面，各地在核酸频次、机场和火车站查验、风险区域精准划分等各方面密集做出调整。整体而言，随着防疫举措不断细化和精准，近期疫情对于经济的负面影响有望缓解，未来经济修复可期。 3）人民币对美联储加息脱敏，资本流出担忧情绪迅速缓解。尽管本次 FOMC会议显示美联储继续保持鹰派，但未来加息路径图已更加清晰，中信证券研究部海外宏观组预计 12 月加息放缓至 50bps 的概率较大，本轮加息终点高度可能在 5%以上。本次美联储加息会议并未导致人民币汇率的再度贬值，中美股市自 10 月开始结束同向波动，人民币汇率和 A 股目前更多依赖市场对中国经济的预期而不是美联储的动作。配置型外资结束阶段性快速净流出，11 月 1 日至4 日累计净流入 33.4 亿元，担忧资本流出的情绪迅速缓解。从中美经济周期所处的位置来看，中国很大概率在今年四季度经济出现逐步向好的态势，结束持续 1 年多的下行周期，而美国为了出清明显供需失衡的劳动就业市场并抑制通胀，可能需要持续加息直至衰退。中美经济明年初大概率再一次出现周期错位，中国向上美国向下，此轮人民币汇率贬值趋势已基本结束。 A 股策略聚焦｜2022.11.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 杨家骥 策略分析师 S1010521040002 联系人：徐广鸿 海外策略首席 4）近期密集的外交接触释放积极信号，地缘环境预期迅速改善。11 月 4 日，习近平总书记在第五届中国国际进口博览会开幕式上发表致辞，强调以开放推动经济全球化不断向前，增强各国发展动能，中国坚持经济全球化正确方向，增强国内国际两个市场两种资源联动效应，不断以中国新发展为世界提供新机遇，推动建设开放型世界经济。“二十大”后党和国家领导人与各国政要接触频繁。11 月 4 日，德国总理朔尔茨率一众商业领袖访华，很大程度上打消了俄乌冲突后市场对于中欧脱钩的焦虑。此外，从“二十大”后的外交接触可以看出，中国与“一带一路”沿线国家的合作交流越发紧密。2023 年是“一带一路”战略提出十周年，中国同沿线国家更密切的合作和经济建设可期。 ▍市场从情绪性恐慌交易，转向基于政策预期的博弈性交易。 1）北上资金流出趋势逆转，私募仓位 10 月以来持续保持中低位。11 月北向资金累计净流入 40 亿元，其中配置型资金为 33 亿元，逆转了此前接近两个月的持续净流出态势。外资对于其主要成交个股的边际定价影响力在近期开始明显减弱，11 月前 4 个交易日，外资的总成交占比和卖盘成交占比分别为 12.9%和6.6%，较 10 月分别下滑 3.1 和 2.4 个百分点，已经降至 9 月之前的水平。根据私募排排网统计数据，私募产品整体的仓位分布在 10 月继续保持中低仓位，10月仓位在 80%以上的私募产品占比为 59%，环比 8 月下滑超过 20 个百分点。 2）市场呈现活跃资金定价，私募加仓和交易型外资回流是重要边际力量。三季度末，主动型公募当中普通股票、偏股混合、灵活配置型的仓位分别为 89.0%、86.7%和 72.5%，整体仓位仍处于中高水平。根据中信证券研究部量化组测算，三季度末至今，上述三类基金仓位分别累计变动+0.63、-0.04 和+1.06 个百分点，并未降仓。公募新发基金依旧低迷，10 月权益类产品发行规模仅为 176 亿元，环比 9 月下滑 50.1%，其中主动产品 131 亿元，仅为 9 月发行规模的 55.2%。未来市场的短期增量资金更多来自于活跃私募加仓和交易型外资回流。根据中信证券渠道调研数据，活跃私募仓位已连续 3 周保持在 68%的历史中低水平，距离今年 4 月底的位置仅 3~4 个百分点。经济回暖的预期也会催化北上交易型外资的回流，从历史规律来看，经济预期快速回暖的阶段，交易型资金能够在单季度内快速净流入 600~800 亿元，也是影响市场的重要边际力量。 3）当前市场正处于基于政策预期的博弈性交易阶段。A 股 2022 年三季报方面延续了中报的底部特征，并有略微下滑，从目前的高频