2023年度展望之货币政策篇：总量宽松狭窄、财政属性鲜明

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2022 年 11 月 13 日 宏观专题 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 王洋 资格编号：S0120121110003 邮箱：wangyang5@tebon.com.cn 相关研究 总量宽松狭窄、财政属性鲜明 ——2023 年度展望之货币政策篇 [Table_Summary] 投资要点：  从货币政策操作风格上判断，2023 年总量货币政策宽松空间狭窄、财政属性鲜明的结构性货币政策或继续担纲流动性投放。2018 年以来货币政策宽松的进程或不会在 2023 年终结，至少 2023 年上半年货币政策或延续 2018 年二季度以来的宽松风格。但是从总量货币政策的操作空间来看，“降准”和“降息”都面临“隐性下限”的制约，带有“财政”色彩的结构性货币政策或继续成为央行投放流动性的主要渠道，2022 年以来货币政策操作愈加“财政化”、货币和财政更加趋于紧密联动的特征或在 2023 年延续。  总量型货币政策工具：受到“隐性下限”制约。从总量货币政策的操作空间来看，“降准”空间或面临 5%法定存款准备金率的隐性制约，2023 年在“降准”空间受限的情况下，“降准”的幅度或也保持在 0.5 个百分点左右；“降息”面临存款基准利率的“隐性下限”制约，如果未来能够打破这一隐性下限约束、继续深化存款利率市场化定价，那么短端“降息”的空间或再次被打开，甚至对“连续降息”的可能性亦可期待。  结构性货币政策工具：延续“财政化”风格。一方面在过去已经推出的绿色投资、普惠小微、高技术制造业、科技创新等多项低息专项再贷款的基础上，继续推进落地并逐步做大规模；另一方面或适时针对城市老旧小区改造、新型城镇化、居民消费等具有供给结构性潜能的领域新增新的结构性再贷款，挖掘经济增长结构性机会。  “加强财政政策和货币政策协调配合”。货币政策为配合财政债务融资，一般会维持充裕的流动性和低利率环境，但是货币政策和在配合政府部门加减杠杆方面则存在一定程度的“滞后性”。从“加强财政政策和货币政策协调配合”的要求来看，货币政策维持流动性充裕的格局应比财政政策更长，退出略快和进入偏慢的节奏应适当放缓，从这一要求出发，2023 年的货币政策或将继续保持流动性充裕的格局，直到宏观杠杆率从加杠杆阶段再次转入稳杠杆、去杠杆阶段。  风险提示：（1）2023 年 CPI 同比增速的上行风险还未消散，尤其是人民银行最担忧的通胀预期扩散、导致 PPI 的累积涨价压力向中下游传导，带动通货膨胀压力上行；（2）2023 年中美货币政策周期背离是否会收敛，2022 年人民币汇率贬值压力从外部均衡方面约束了“降息”，牵制了货币政策宽松空间，2023 年中美货币政策周期背离时段若延长，或继续增加货币政策约束条件；（3）2023 年经济周期复苏的进程受到防疫政策渐进调整的扰动，疫情反复和防疫政策调整或影响经济周期自然演化进程。 宏观专题 2 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 2022 年货币政策：“准财政属性” ..................................................................................... 3 2. 2023 年货币和财政政策协同：配合政府部门加杠杆 ....................................................... 6 2.1. 货币政策：协同政府部门加杠杆 .......................................................................... 6 2.2. 货币政策：基础货币创造方式变迁 ....................................................................... 8 3. 2023 年货币政策还有多少宽松的空间？ ....................................................................... 11 3.1. 总量型货币政策工具：受到“隐性下限”制约 ....................................................... 11 3.2. 结构性货币政策工具：延续“财政化”风格 ........................................................... 12 4. 风险提示 ....................................................................................................................... 14 图表目录 图 1：2022 年央行上缴利润发挥“准财政”功能 ............................................................... 3 图 2：2022 年货币政策以结构性政策工具操作为主 ........................................................ 3 图 3：2022 年“信用周期”对利率的指引作用下降 ............................................................ 4 图 4：2022 年结构性政策工具主导商业银行资产扩张..................................................... 4 图 5：中国政府部门加杠杆时货币政策的协调配合度较差 ............................................... 6 图 6：美国政府部门加减杠杆时货币政策的协调配合较好 ............................................... 6 图 7：国债：货币政策为财政债务融资维护了低利率环境 ............................................... 7