蔚来SW(09866.HK)新车型驱动交付增长，净亏损有望逐步收窄

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 季报点评 2022 年 11 月 12 日 蔚来-SW（09866.HK） 新车型驱动交付增长，净亏损有望逐步收窄 Q3 交付符合指引，Q4 交付指引为 4.3-4.8 万台。公司 2022 Q3 年实现交付 3.16万辆，营收 130 亿元，同比增长 33%，符合指引。Q3 non-GAAP 归属普通股股东净亏损 34.6 亿元，净亏损率为 26.6%，较 Q2 增加 5.4pct，主要由于研发投入增加及毛利率环比下滑所致。公司 2022Q4 指引为销量 4.3-4.8 万台，营收 173.68-192.25亿元，同增 75.4%-94.2%。 预计 2023H1 将发 5 款新车型，交付增长动力强劲。已有车型交付：公司目前在手订单仍相对充裕，据门店调研，目前 ET5 提车时间约为 2023Q1 下旬，ET7/ES7 提车时间约为 2023 年春节前，后续交付量主要取决于爬产节奏。公司 12 月交付目标冲刺 2 万台：1）ET5 目前受限于新 EDS 电驱产能爬坡，交付略低预期，本月 EDS将新增一条产线，预计 12 月 ET5 产能限制将得到解决；2）ET7/ES7 此前副车架供应问题已基本解决，后续交付将持续提升，同时公司计划加强终端宣传，增厚在手订单。后续新车型：公司计划 2023 年上半年 NIO 品牌新发 5 款车型，我们预计包括 866 车型基于 NT 2.0 平台的三款改款及两款全新车型。预计至 2023 年 6 月，公司在售车型总数将达 8 款。 随 ET5/ES7/ET7 爬产、后续新车型快速衔接及海外市场开拓，我们预计公司 2023年销量有望达 24 万台，迎来翻倍增长。此外，公司第二品牌定位 30 万以下大众市场，产研稳步推进中，有望助力长期销量增长。 整车毛利率短期承压，长期提升趋势不变。公司 2022Q3 毛利率为 13.3%，环比提升 0.3pct，其中车辆销售毛利率环比下降 0.3pct 至 16.4%，主要由于原材料涨价及新车型爬产初期毛利率较低；服务及其他毛利率环比修复 14pct 至-21%。Q4 预计公司整车毛利率仍将面临一定压力，主要由于原材料价格上涨及毛利率偏低的车型ET5 交付占比提升。长期，若上游原材料成本维持稳定，随老车型迁移至新平台、以及服务端毛利率修复，整体毛利率有望持续提升。 销售规模提升驱动费用率下降，公司有望稳步迈向盈利。公司Q3研发费用率为23%，研发费用净额为 29.5 亿元，后续公司计划控制季度研发投入净额在 30 亿元左右，预计 2023 年研发费用率有望控制在低双位数。公司 Q3 销管费用率为 21%，较 Q2环比下降 1.3pct，预计公司后续新门店及换电站将稳步扩张，随销售规模提升，销管费用率仍有下降空间。结合毛利率提升及规模效应带来的费用率下降，我们预计公司 non-GAAP 净利润率有望在 2024 年取得单季度转正，公司目标 2023 年底实现NIO 品牌盈利转正。 投资建议: 我们预计公司 2022-2025 年销量约 12.7/24.2/34.7/46.7 万辆，总收入达507/918/1292/1565 亿元，non-GAAP 净利润率约-20%/-8%/-1%/2%。结合同业估值，我们给予其目标市值约 283 亿美元(2217 亿港元)，对应约 4X 2022e P/S，约合港股（9866.HK）138.0 港元、美股（NIO.N）17.6 美元目标价，维持“买入”评级。 风险提示：车型研发及销售不及预期风险、新品牌推进不及预期风险、上游零部件供应波动风险。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 16,258 36,136 50,739 91,801 129,247 增长率 YoY(%) 107.8 122.3 40.4 80.9 40.8 归属普通股股东净利 (百万元) -5,611 -10,572 -12,742 -9,851 -3,731 归属普通股股东净利率 -35% -29% -25% -11% -3% Non-GAAP 净利润 -5,112 -2,976 -10,277 -7,120 -999 Non-GAAP 净利润率 -31% -8% -20% -8% -1% P/S(倍) 13.9 6.2 4.4 2.5 1.7 P/B(倍) 3.4 3.5 5.7 10.3 14.9 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 11 月 11 日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 智能驾驶及制造 前次评级 买入 11 月 11 日收盘价(港元) 84.70 总市值(百万港元) 141,487.61 总股本(百万股) 1,670.46 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 1.48 股价走势 作者 分析师 夏君 执业证书编号：S0680519100004 邮箱：xiajun@gszq.com 分析师 刘澜 执业证书编号：S0680522030006 邮箱：liulan@gszq.com 相关研究 1、《蔚来-SW（09866.HK）：率先进入新车型周期，Q4交付有望开启加速》2022-09-09 2、《蔚来-SW（09866.HK）：毛利率尚承压，后续交付有望强势恢复》2022-06-12 3、《蔚来-SW（09866.HK）：收入符合预期，新车型及智能驾驶望迎突破》2022-03-26 仅供内部参考，请勿外传 2022 年 11 月 12 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 46207 63641 53707 58398 56951 营业收入 16258 36136 50739 91801 129247 现金及现金等价物 38426 15334 3608 1853 488 营业成本 14385 29315 43970 78634 107808 短期投资净额 3951 37058 37058 37058 37058 毛利润 1873 6821 6769 13167 21439 应收账款 1124 2798 2840 6850 6074 研发费用 2488 4592 10012 11115 11105 存货 1082 2056 3806 6241 6935 销售及管理费用 3932 6878 10341 11958 14088 其他流动资产 1625 6396 6396 6396 6396 其他经营性损益 -61