春节前债市投资策略：待到山花烂漫时

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 固定收益 专题报告 待到山花烂漫时 ——春节前债市投资策略 投资摘要： 在基本面趋缓、资金面保持宽松、供给压力偏弱、汇率贬值压力暂缓的背景下，若配合央行重启总量宽松政策，十年期国债有望下行至 2.5%。市场在步入 11月后面临的宏观背景是基本面的环比趋弱，以及资金面的年末宽松周期，同时在债券供给压力不大，海外货币政策掣肘消退等多重利多驱动共振下，会开启一轮持续至明年春节前的下行交易周期。若春节前央行重启总量货币政策，十年期国债或下行至 2.5%附近。 在择券上，我们建议优先选择中长久期的券种，比如十年期债券。考虑到期限利差偏陡峭的情况下，一旦后续央行对于流动性继续维持呵护的趋势，十年期国债将迎来基于期限利差修复的下行机会。 债券市场的“年末行情”应该积极参与，主要是源自基本面的转弱定价与机构的“抢跑配置”。和股票市场“春季躁动”行情相似的是债券市场的“年末躁动”。年末行情的触发因素我们认为有以下两点：最重要的是基本面的定价逻辑。其次是机构行为，诸如年末发行的摊余型债基，部分银行和保险机构基于第二年的考核目标而进行提前的“抢跑配置”。 我们以预期差的回顾视角复盘债券市场的近期走势，有以下几点交易经验。  从基本面的环比定价角度出发，能帮助我们更深入的理解央行宽松政策的意图。投资者实则很难预判央行的操作，今年年初以来的降息和降准都未出现在市场的主流预期内，但是债市行情的演绎节奏其实和基本面的环比复苏节奏是吻合的，而货币政策也是基本面的映射，把握经济周期的波动才能更好的应对央行货币政策的变化。  从大类资产定价的角度出发，能帮助我们修正对于行情的错误判断。特别是针对九月的行情，与国内需求更为相关的黑色系商品整个九月均在底部企稳反弹，钢材的产量、表需等数据均在指示经济的季节性企稳，月末的票据利率上行也暗含九月的信贷不差，银行月末没有冲票的动力，观察到这些变量可以使投资者对于九月的行情保持一分谨慎。  主要矛盾的演变是利率定价运行的底层逻辑，投资者通过对于主要矛盾运行的连续性、单一性、周期性的特点的理解，可以更深入的理解债券市场价格变化的主因。 流动性是影响金融资产最重要的变量之一，主要分为狭义流动性、广义流动性和剩余流动性。  理解狭义流动性的核心是超额存款准备金和质押式加权利率，狭义流动性的分层是流动性的传导机制、监管政策和信用风险事件爆发等因素造成的。  理解广义流动性的核心是理解金融周期与地产周期。当前面临的金融扩张周期并非地产周期驱动，更依赖于稳增长政策对于信贷投放的支持。广义流动性暗含的金融周期在过去具有利率周期的领先意义。 剩余流动性的充裕程度是金融市场资产的价格表现的重要影响因素，通常会用诸如 M1 同比-PPI 同比、M2 同比-社融余额同比等指标来跟踪。M2 与社融的同比变化反映的是今年市场资产荒的逻辑。非标与同业投资是影响剩余流动性变化的主因。 风险提示：政策风险 2022 年 11 月 02 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号：S1660519040001 王振扬 研究助理 SAC 执业证书编号：S1660121090009 相关报告 1、《年末行情开启：固定收益行业利率债周报》2022-10-30 2、《风险释放后的建仓期：固定收益行业利率债周报》2022-10-23 3、《下旬震荡仍是主旋律：固定收益行业利率债周报》2022-10-17 4、《防御策略为主：固定收益行业利率债周报》2022-10-10 5、《等待配置机会：固定收益行业利率债周报》2022-09-26 固定收益专题 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 20 证券研究报告 内容目录 1. 近期利率演绎的行情回顾 ........................................................................................................................................................ 3 1.1 复盘：近期债市运行的预期差 ...................................................................................................................................... 3 1.1.1 七月资金面分歧 市场做多韧性超预期强 ............................................................................................................ 3 1.1.2 八月央行超预期降息 超长期限品种超预期补涨 ................................................................................................. 4 1.1.3 九月初疫情再起 九月末跨月资金超预期紧张 ..................................................................................................... 5 1.1.4 十月“不银” 基本面超预期回落 ....................................................................................................................... 6 1.2 思考：传统利率定价框架的反思 .................................................................................................................................... 6 2. 债券市场定价的锚：狭义与广义流动性 .................................................................................................................................. 8 2.1 流动性的两层概念与三个层次 ...................................................................................................................................... 8 2.2 狭义流动性的核心是超额存款准备金与质押回购加权利率.....................................................................