地素时尚(603587)三季度收入降幅环比收窄，店铺结构持续调整

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年11月04日买 入地素时尚（603587.SH）三季度收入降幅环比收窄，店铺结构持续调整核心观点公司研究·财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁0755-81981391dingshijie@guosen.com.cnS0980520040004基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价13.81 元总市值/流通市值6643/6601 百万元52 周最高价/最低价20.25/13.30 元近 3 个月日均成交额14.51 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《地素时尚（603587.SH）-上半年净利润下降 35%，数字化推动品牌力提升》 ——2022-09-01《地素时尚（603587.SH）-一季度业绩下降 23%，疫情不影响品牌力长期提升》 ——2022-05-07《地素时尚-603587-重大事件快评：较高基数下三季度增速放缓，期待全年高质量成长》 ——2021-10-31《地素时尚-603587-2021 年中报点评：高质量稳步成长，未来可期》 ——2021-08-28《地素时尚-603587-深度报告：坚持以长期主义打造多品牌的中高端时装集团》 ——2021-08-04第三季度公司收入同比下降 7.8%，环比有所收窄，利润率有所下降。2022年第三季度，公司收入 6.2 亿元，同比下降 7.8%，降幅环比收窄 19.8 个百分点，分品牌看 DA 品牌回归增长、DM 和 DN 牌降幅收窄、DZ 降幅基本持平；毛利率为 72.4%，同比下降 1.5 个百分点，各品牌毛利率均有不同程度的下降；费用率整体上升 5.5 个百分点至 48.9%，主要是由于直营门店租金和职工薪酬较为刚性，管销费用率有所上升；经营利润率/归母净利率分别下降5.9/4.6 个百分点至 26.3%/20.0%。存货/应收/应付账款周转天数分别为221/9/54 天，分别同比增加 41/1/4 天。华东区疫情缓解直营收入降幅收窄，但全国疫情散发经销和电商渠道仍承压，店铺结构调整持续。华东是收入贡献最大的地区，2021 年收入占比 43%，西南/华中/华南/华北区的收入贡献分别为 18%/12%/10%/9%，第三季度华东地区一线城市封控影响减小，三季度线下直营收入同比下降 1.5%至 2.5 亿元，收入降幅环比收窄，毛利率下降 5.8 个百分点至 75.5%；公司的经销商大多分布于二三线城市，受到疫情散发的影响，线下经销收入下降 7.9 个百分点至 3.0 亿元，毛利率下降 1.6 个百分点至 69.2%。由于部分地区物流仍受限，电商收入同比下降 26.7%至 0.6 亿元，毛利率同比下降 1.4 个百分点至 76.4%；公司的经销商主要分布于二三线城市，受到全国疫情散发的影响，第三季度公司经销收入 2.1 亿元，同比下降 7.9%，毛利率下降 1.6 个百分点至 69.2%。店铺方面，门店结构优化持续，年初至今总共关闭/新开 117/79家，其中直营店关闭/新开 31/11 家，经销店关闭/新开 86/68 家。2022 年10 月，全国新增本土感染者数量环比增加，公司经营状况基本保持平稳，预计在四季度在基数较低的情况下各品牌收入将有望恢复。风险提示：疫情持续时间过长；品牌建设不及预期；市场风险。投资建议：看好中高端女装龙头品牌力持续提升，维持 “买入”评级。公司三季度收入降幅收窄、净利润环比改善但仍承压。长期看，公司的设计能力持续领先沉淀为强劲的品牌力，数字化建设持续推进后渠道管理能力和消费者运营质量将提升。由于公司三季度利润率承压，我们下调盈利预测，预计公司 2022-2024 年净利润分别为 5.4/6.5/7.7 亿元(原为 5.9/7.3/8.6亿)，同比-22%/21.8%/16.9%，昨收盘价对应 PE 为 13.0x/10.7x/9.2x，我们看好公司领先的品牌力，维持合理估值 16.7-17.4 元，对应 2023 年 12-13xPE，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)2,5642,8982,6453,0023,392(+/-%)7.8%13.0%-8.7%13.5%13.0%净利润(百万元)630689538655765(+/-%)0.9%9.5%-22.0%21.8%16.9%每股收益（元）1.311.431.121.361.59EBITMargin31.5%31.9%24.3%27.0%27.2%净资产收益率（ROE）18.3%18.4%13.6%15.7%17.2%市盈率（PE）11.110.213.010.79.2EV/EBITDA9.08.211.29.18.1市净率（PB）2.01.91.81.71.6资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司季度收入与变化情况图2：公司季度归母净利润与变化情况资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图3：公司季度毛利率、经营利润率与归母净利率图4：公司季度四项费用率情况资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司年化 ROE/ROA 与变化情况图6：公司主要流动资产周转天数资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理下游消费需求较疲弱，下调盈利预测1、收入：2022~2024 年预计为 26.4/30/33.9 亿元（原 28.1/32.3/37.0 亿元）公司为国内中高端多品牌女装龙头企业，设计能力较强发展稳健。由于疫情反复之下消费需求较为疲弱、商场客流下降，而公司有超过八成的收入来自于线下渠道，我们下调对公司各品牌的收入预测，预计 2022 年第四季度各品牌在去年低基数下恢复单位数的增长，2023 年 DA/DZ/DM 牌预计分别增长 12%~13%/15%/5%,由于RA 牌为体量较小的新品牌，预计 2023~2024 年有望实现 35%~40%的增速。整体来看 ， 我 们 预 计 2022~2024 年 收 入 分 别 为 26.4/30/33.9 亿 元 ， 同 比-8.7%/+13.5%/+13.0%。2、毛利率：2022~2024 年预计为 74.9%/76.1%/76.3%（原 75.8%/76.3%/76.2%）下调毛利率预期的主要原因是当前经营环境压力较大，公司旧货占比提升，预计2022 年第四季度加大存货清理力度将在一定程度上影响毛利率，此外经济较为疲弱的时期预计各品牌将增加低单价产品的推出，预计 2023 年将对毛利率构成一定的负面影响，我们预计 2024 年各品牌的毛利率将会基本恢复至 2021 年的水平。整体而言，预计 2022~2024 年的毛利率为 74.9%/76.1%/76.3%。3、费 用 率 ： 20