固收深度报告：全球高通胀的内核正在发生变化

证券研究报告·固定收益·固收深度报告 东吴证券研究所 1 / 28 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20221025 全球高通胀的内核正在发生变化 2022 年 10 月 25 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理 陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《冠宇转债：动力电芯布局创第二增长曲线》 2022-10-24 《奕瑞转债：中国数字化 X 线探测器引领者》 2022-10-24 [Table_Tag] [Table_Summary] 事件 ◼ 全球通货膨胀自去年开始陡然升温，已经从个经济体蔓延到全球。当前，全球经济正遭遇历史性高通胀时刻，整体通胀水平创 10 年新高。欧洲受到俄乌冲突的影响，通胀走高，持续触及历史峰值。美国 2022 年 9 月最新通胀率达 8.2%，核心通胀率创 40 年新高，高达 6.6%。英国整体物价水平 9 月同比上涨 10.1%。 观点 ◼ 此轮通胀主要受到俄乌冲突导致全球能源价格上涨、新冠疫情重创全球产业链、财政货币政策过度刺激、货币相对美元贬值以及债务危机导致的通胀水平暴增。 ◼ 西方对俄制裁波及全球。俄罗斯对乌克兰采取“俄罗斯对乌克兰采取“特别军事行动”，从彼时至今，俄欧间针对能源供应连接的制裁与反制裁措施螺旋升级。今年全球整体通胀率创 10 年新高。 ◼ 俄罗斯作为国际能源市场上重要的生产和出口大国，任何有关对俄罗斯的制裁措施，包括直接限制俄能源生产和出口的措施都会直接影响全球能源供给，推动能源价格上涨，引爆通胀。 ◼ 新冠疫情的爆发重创全球产业链。供应链是全球性的，上游供应链的断裂引发“多米诺”效应，提高下游商品价格，推高整体物价引爆通胀。中国保持相对价格优势逆势成为制造业大国中唯一贸易顺差的国家。 ◼ 欧美极度宽松的货币及财政政策，持续释放流动性为通胀埋下伏笔。反观我国，新冠疫情爆发以来，较为克制的量化宽松政策不仅良好的纾困抚平流动性，同时抵御住了“大水漫灌”式通胀。 ◼ 债务加速通货膨胀。债务国的流入资金减少，而为偿债流出的资金却越来越多。偿债资金主要是依靠扩大出口和压缩进口来实现。因此难以同时满足国内需求与出口需要。债务国置出口于国内需求之上，国内市场的货物供应量减少到不能满足基本要求，国内物价水平不断被推高。 ◼ 同时债务国政府为了托底本国经济，在资金巨额净流出、头寸短缺的情况下，债务国政府采取扩大国内公债发行规模和提高银行储蓄利率等办法来筹措资金。国内市场货币流通量增多加之不断扩大的货币发行量，成为通货膨胀“必不可少”的条件之一。 ◼ 根据历史经验表明，像俄乌冲突这种地缘政治风险对国际能源价格的影响往往是短期、显性和阶段性的。能源价格最终将会随着俄乌冲突的结束或缓和而有所回落，逐步过渡到由市场供需来决定。最后由于能源价格而推高的通胀也会由此而回落，从而恢复到合理、正常的通胀水平。 ◼ 低通胀国家在全球一体化的背景下，没有受到能源价格的太大波动，相对“独善其身”主要由于政府部门通过政策或立法强干预或相对独立的产业链结构。其中中国最新通胀水平 2.5%，日本为 2.8%，以及瑞士3.5%。 ◼ 我们认为全球通胀恶化的局势暂时难以缓解。首先，虽美联储已经进行好几轮的加息缩表，但目前来看对通胀的遏制作用一直都不明显，且缩表的速度相对相对温和。其次，能源分项贡献的通胀下降是暂时的，未来仍有上行压力。因此，全球通胀局面在明年一季度前仍将持续。 风险提示：（1）全球“再通胀”超预期；（2）以 Omicron 为首变异株对经济活动影响超预期；（3）地缘风险超预期 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 2 / 28 内容目录 1. 引子 ...................................................................................................................................................... 4 2. 通胀相关的影响因素 .......................................................................................................................... 5 2.1 俄乌冲突的“黑天鹅”事件引发全球能源价格上涨 ................................................................... 7 2.2 新冠疫情重创全球供应链......................................................................................................... 13 全球因新冠疫情停产，集装箱短缺使主要港口受阻，加上人工匮乏，供应链出现了断裂，加之欧美企业成品货物库存创下新低，价格已飙升至近十年来的最高点。........................... 14 2.3 财政及货币政策“大放水” ......................................................................................................... 16 政策 ......................................................................................................................................................... 19 2.4 本国货币相对美元贬值............................................................................................................ 20 2.5 债务问题..................................................................................................................................... 23 3. 总结 .................................................................................................................................................... 25 4. 风险提示 .........................