Q3业绩环比好转，Q4公司库存持续去化

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：4.48（元） 分析师：王雨丝 执业证书编号：S0740517060001 Email: wangys@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 2694 流通股本（百万股） 1883 现价(元) 4.48 市值(百万元) 12070 流通市值(百万元) 8436 [Table_QuotePic] 公司持有该股票比例 股价与行业-市场走势图 相关报告 1. 森马服饰 2022H1 点评：疫情下H1 业绩承压，全域零售布局持续推进 2. 森马服饰 2022Q1 点评：疫情影响 Q1 业绩，童装保持稳健增长 3. 森马服饰 2021 年报点评：童装恢复增长，休闲持续优化，盈利能力有所提升 4. 森马服饰 2021 业绩快报点评：线上业务保持较快增长，童装龙头地位稳固 5. 森马服饰 2021Q3 点评：Q3 收入恢复受短期因素影响，盈利能力持续提升 6. 森马服饰 2020H1 点评：童装稳健，业绩持续修复 7. 森马服饰 2020Q1 点评：主业营收基本恢复，存货周转加快 8. 马服饰 2019Q3 点评：发货频 次提高导致休闲装放缓，运营能 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 15204.91 15419.79 14241.49 15338.14 16288.62 增长率 yoy% -21.37% 1.41% -7.64% 7.70% 6.20% 净利润（百万元） 805.68 1486.47 708.98 952.90 1185.69 增长率 yoy% -48.00% 84.50% -52.30% 34.40% 24.43% 每股收益（元） 0.57 0.55 0.26 0.35 0.44 每股经营现金流量 1.65 0.77 0.20 0.87 0.45 净资产收益率 23.91% 7.01% 12.72% 5.87% 7.68% P/E 14.90 8.07 16.89 12.56 10.10 PEG 0.10 -0.32 0.37 0.41 P/B 1.05 1.03 0.99 0.97 0.93 备注：股价为 2022 年 10 月 31 日收盘价 报告摘要  公司发布2022Q3业绩报告，期内分别实现营收/归母净利润/扣非净利润89.43/2.71/1.7亿元，同比分别-10.8%/-71.2%/-80.5%。其中，Q3 单季度分别实现营收/归母净利润/扣非净利润 33.02/1.67/1.45 亿，同比-5.8%/-39.8%/-44.5%。  分品牌看，童装业务持续优化，休闲业务线下恢复净开店。我们预计童装/休闲服饰期内营收分别为近 59/30 亿元，同比均下降低双位数，降幅环比均有收窄（H1 分别为-12.45%/-15.54%）。从渠道看，童装业务加快线下门店优化，而经过过去几年调整的休闲装业务已恢复净开店，我们预计期内童装/休闲门店数较 2022H1 分别净关超百家/微增。从 Q4 流水来看，我们预计 10 月至今公司全渠道零售额同比下降中双位数，高于前三季度同比降幅（约-3.5%），主要因 9 月末以来多地疫情管控再次趋严，影响消费者出行及消费意愿，但同时随着销售旺季逐渐趋近，公司全渠道销售情况有望随着双十一、双十二等购物节的举行而逐步改善。  分渠道看，线上持续增长，线下环比恢复。我们预计期内线上/直营/加盟&联营渠道营收分别为近 40/8/37 亿元，同比分别增长中单位数/下降低双位数/-20+%，环比均有好转（2022H1 分别为+3.5%/-19%/-27.6%）。线上销售增长环比持续趋好，主要得益于疫情反复导致线下流量持续向线上转移，而公司近年来持续优化物流体系，并重点布局各线上平台的直播业务，预计目前直播业务及抖音平台增速最快，为线上销售增长的主要贡献。线下门店方面，公司持续优化门店结构、升级直营店形象，我们预计报告期内线下门店数较 2022H1 净关近百家。  原料成本上升&疫情下需求乏力，毛利率承压。前三季度毛利率为 40.42%（-2.73PCTs），其中单 Q3 毛利率为 39.19%（同比/环比分别-2.05/+0.2PCTs）。毛利率同比下降主因原料涨价，公司采购成本上升，而市场需求疲软下加大折扣力度所致。销售/管理/研发/财务费用率为 25.93%/4.83%/2.39%/-0.3%，同比+4.68/+0.54/+0.28/+0.64PCTs。销售费用率增幅明显主要因销售人员薪酬偏刚性，以及多地疫情散发导致线上流量费用同比增长所致。整体来看，期内公司净利率为 2.82%，同比-6.6PCTs。  单季经营现金流环比转正，资金储备充足。2022Q3 末公司存货为 46.7 亿元（+16.1%），存货周转天数+65.69 天至 220.28 天，期末存货主要为上年末暖冬气候下销售不畅导致的秋冬装库存，以及今年初疫情期间积压的春夏装库存，目前公司已进入秋冬季库 Q3 业绩环比好转，Q4 公司库存持续去化 森马服饰（002563.SZ）/纺织服饰 证券研究报告/公司点评 2022 年 10 月 31 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评报告 力 环比提升 9. 森马服饰 2019H1 点评：童装&电 商表现强劲，休闲装增长稳健 10. 森马服饰 2019Q1 点评：收入增长超预期，原有业务高增长延续 11. 森马服饰 2018 年报点评：休闲装 改革显效&童装高增长依旧，Q4 增长超预期 存去化阶段，同时随着公司发展自有物流业务加速周转，库存规模有望逐步恢复至正常水平。应收账款天数+0.91 天至 37.11 天。同时，前三季度公司经营现金流为-1.36亿元（-113.56%），主要系期内销售下滑，而支付采购货款及费用支出同比增长所致，其中 Q3 单季度现金流环比已由负转正。此外，期末公司货币资金达 49.2 亿元，现金储备充足。  盈利预测及投资建议：长期看，巴拉巴拉童装龙头地位稳固（2021 年市占率 7.1%，第二名仅有 2%），未来随着品质提升以及品类拓宽，将覆盖更多客群，进一步提升市占率；休闲装业务积极进行年轻化转型，提升产品时尚性和功能性（面料升级、注重穿着场景化），并积极布局年轻人青睐的社交电商等新渠道、优化线下渠道，同时持续提升供应链效率和数字化，来提高新品成功率、提升整体运营质量，未来休闲装业务有望持续恢复。考虑到短期疫情对终端销售影响较大，预计 2022/23/24 年净利润分别为 7.09/9.53/11.86 亿元的预测（原值为 8.97/12.63/15.15 亿元），对应 PE 分别为 17/13/10 倍，考虑到疫情下公司童装龙头地位稳股，且全域零售布局持续推进，长期竞争力仍持续提升，维持“买入”评级。  风险提示：疫情反复，导致终端零售不及预期风险；渠道拓展不达预期风险；研究报告使用的