美股科技板块专题报告：从2000年科网泡沫看当下的美股科技股

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 21 页起的免责条款和声明 从 2000 年科网泡沫看当下的美股科技股 美股科技板块专题报告｜2022.10.26 中信证券研究部 核心观点 陈俊云 前瞻研究首席 分析师 S1010517080001 许英博 科技产业首席 分析师 S1010510120041 贾凯方 前瞻研究分析师 S1010522080001 联系人：刘锐 历史虽不会重复，但却会惊人的相似。2020 年至今，在疫情推动下，美股科技股经历过山车行情，我们分析认为，其背后宏观背景、市场驱动因素等，和 2000年科网泡沫具有较多相似&可比之处，即基本面构成市场演绎的基础，流动性、估值加速市场趋势性变化。疫情期间繁荣的线上经济，以及大规模财政刺激、宽货币等，构成疫情以来美股科技股大幅上涨、下跌的主导因素。短期维度，我们预计通胀数据仍将成为美股市场的核心矛盾，但对市场的影响正在边际减弱，通胀、就业数据将是我们观察短期市场拐点的核心指标。美股科技板块中期良好的业绩确定性&成长性，以及板块当前处于历史底部的估值水平、机构对美股科技股较低持仓等，均支撑我们对未来 12 个月美股科技板块的乐观看法。建议自下而上，关注个股财务稳健性以及估值合理性，并相应关注美联储货币政策后续转向带来的分母端弹性，未来 12 个月，我们建议关注的个股顺序为：亚马逊、特斯拉、英伟达、台积电、Snowflake、Datadog、AMD、微软、Salesforce、Service Now 等。 ▍报告缘起：年初至今，美股科技板块主要指数均有 30%以上跌幅，市场更多将其简单归于政策利率快速、大幅上行后的结果。我们总结发现，本次疫情带来的美股科技股 2020~2021 年牛市，以及 2022 年以来的大幅下跌，和美股 2000年科网泡沫期间的表现存在一定的相似和可比之处，并体现在产业周期、公司业绩、政策利率、外围宏观环境等层面。我们相信，对于科网泡沫演变历程的回顾和总结，对于当下美股科技股主要矛盾的甄别，以及市场短期、中期走势的判断，具有重要的意义，这亦是我们本篇文章的主要内容。 ▍2000 年科网泡沫：互联网周期+流动性。按照市场一般理解，美国科网泡沫周期主要位于 1998 年~2002 年之间，持续超过 3 年，大致包括：泡沫初期（1998年 10 月~1999 年 2 月）、中期（1999 年 3 月~1999 年 10 月）、后期（1999年 11 月~2000 年 3 月），以及随后两年（2001、2002 年）的泡沫破灭、市场出清、企稳回升周期。美国互联网产业周期带来的板块业绩高速增长、相对占优，以及期间内美联储持续降息带来的宽裕流动性，推动市场的上行、估值泡沫的堆积。最终美国互联网用户增速放缓，通胀推动政策利率上行等，叠加市场前期堆积的过高估值、拥挤仓位等，导致科网泡沫最终泡沫，而期间一系列的事件，包括微软违反反垄断法成立、一系列公司财务造假、政治事件（911 事件等）、宏观流动性陷阱等，亦使得市场出清过程、下跌周期不断拉长。2002 年末，伴随一系列负面信息的出清，以及企业业绩的企稳回升，美股科技股重回上升通道。 ▍2020~2022 年美股科技股：疫情经济+大规模财政刺激+流动性。回顾 2020 年新冠疫情以来的美股科技股表现，和 2000 年科网泡沫存在较多相似之处，产业基本面是基础，流动性推波助澜：1）疫情期间居家隔离，推动线上办公、在线互联网服务等数字经济快速发展，软件 SaaS、互联网服务、电商等板块显著受益，业绩层面的相对占优，叠加宽裕流动性的不断注入，美股科技股持续向上，疫情后美联储对通胀形势的误判，以及宽松流动性的持续，推动美股科技股进一步走高；2）面对近乎失控的通胀数据，美联储开启 30 年来最大规模的加息，同时伴随疫情后线上活动的自然减弱，以及科技企业营收增速自然回落，人员招聘、线下成本费用的逐步恢复，高通胀对用户购买力的抑制、疫情后用户消费结构从商品向服务的迁移，全球半导体周期见顶回落等，共同导致科技企业业绩增速的明显下滑。叠加政策利率快速上行对经济活动的抑制，以及科技企业分母端估值的压制等，美股科技股成为 2022 年以来全球表现最差的权益资产之一。 ▍市场展望：乐观看待未来 12 个月板块机遇。2000 年科网泡沫历史表明，市场从底部向上，依赖于基本面触底反转，亦需要流动性、估值的配合。1）短期维度，美联储本次显然在吸取上世纪七八十年代沃尔克时期的经验教训，在通胀、就业数据未出现趋势性拐点之前，我们判断美联储仍将致力于通过货币紧缩打压通胀，货币政策的持续收紧，亦将大概率使得美股成长股分子、分母同时受损。 仅供内部参考，请勿外传 美股科技板块专题报告｜2022.10.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 但我们亦看到，目前美国 10yr 国债收益率已上行至 4.3%，远高于长期均衡水平，货币收紧效果亦在不断显现。2）中期维度，考虑到美国企业、居民部门相对健康的资产负债表，本次美国经济衰退即使发生，幅度料将相对温和。疫情后企业数字化、云化进程明显加快，个人用户线上习惯亦基本得以保留。目前美股科技板块&企业估值水平已经回到 2019 年美联储降息之前的水平，主要投资机构对科技巨头的相对持仓，亦创下了最近十年来的新低。但同时，过去低通胀、高增长、低利率的环境大概率不会重现，牛市中的“水涨船高”逻辑很难再适用于当下的美股科技股，对结构性板块、个股的关注更为重要，同时企业自身的财务稳健性（盈利能力、现金流）亦将是应对短期不确定性的核心支撑。 ▍风险因素：通胀数据持续处于高位导致美联储货币政策不断收紧风险；强美元导致全球经济走弱风险；地缘政治冲突导致欧洲经济全面走弱风险；针对科技巨头的政策监管持续收紧风险；宏观经济波动导致欧美企业 IT 支出不及预期风险；全球云计算市场发展不及预期风险；云计算企业数据泄露、信息安全风险；全球半导体库存出清速度低于预期风险；行业竞争持续加剧风险等。 ▍投资建议：疫情以来美股科技股的大幅上涨，以及随后下跌，和 2000 年科网泡沫具有诸多相似之处。短期维度，我们预计通胀数据仍将成为主导美股市场走势的核心变量，但对市场的影响正在边际减弱，通胀、就业数据将是我们观察短期市场拐点的核心指标。美股科技板块中期良好的业绩确定性&成长性，以及板块当前处于历史底部的估值水平、机构对美股科技股较低持仓等，均支撑我们在未来 12 个月，对美股科技板块保持谨慎乐观，建议自下而上，关注个股财务稳健性，以及估值合理性，并相应关注美联储货币政策后续转向带来的分母端弹性，未来 12 个月，我们建议关注的个股顺序为：亚马逊、特斯拉、英伟达、台积电、Snowflake、Datadog、AMD、微软、Salesforce、Service Now 等。 重点关注公司估值表 公司 市值（亿美元） 估值方式 估值（自然年） 2021A 2022E 2023E 2024E 亚马逊 12,207 EV/EBITDA 23 20 13 10 特斯拉 6,671 PE 87 47 34 28 英伟达 3,137 PE 28 37 28