领跑全球分布式市场，强化一体化布局

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXINGSECURITIES 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 天合光能（688599）：领跑全球分布式市场，强化一体化布局 2022 年 10 月 20 日 推荐/首次 天合光能 公司报告 深度布局分布式光伏的领先组件企业。公司是光伏智慧能源整体解决方案提供商，主要业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块。公司是全球光伏组件生产领先企业，以 600W+大尺寸光伏组件产品引领行业，2021 年公司组件销售全球市占率约 15%，其中分布式渠道优势明显，出货占公司营收60%以上。截止 2021 年公司电池/组件产能为 35/50GW 左右，公司正加速组件产业链产能建设，预计 22 年电池/组件产能将达 50/65GW。 行业利润重分配已渐行渐进，组件环节盈利修复可期。组件的品牌和渠道是企业的核心竞争力与护城河。一方面，组件产品需要稳定运行 25 年，品牌影响着项目的可融资性，终端客户对组件品质稳定性、企业质保能力有较高要求；另一方面，组件企业直接面向下游电站终端用户，是提供能源解决方案的入口，具有一定 to C 属性。同时，硅料新增产能的释放将缓解当前供给紧张局面，根据硅业分会的统计，到 2022 年年底，国内多晶硅产能将从今年初的52 万吨增加到 126 万吨，增长 1.4 倍。到 2023 年底，国内多晶硅总产能将达到 225 万吨，多晶硅供应会明显过剩，届时硅料价格有望出现可观幅度的回落，中下游将直接受益，尤其是组件企业对下游电站的让利压力将得到缓解，盈利弹性可期。看好上游产业链降价趋势下，组件环节的量利齐升。 分销渠道占据先发优势，强化 N 型一体化产能布局。公司已建立全球分销体系，是分销比例第一的组件企业，显著的分销渠道优势为公司开拓光伏分布式市场打下坚实基础。同时，公司发力 N 型路线，青海基地建成后，公司的加长一体化产能布局将为公司构筑研发与成本的相对竞争力。我们认为，公司作为光伏组件领先企业之一，基于全球布局的渠道和品牌优势，将不断领跑全球分布式光伏组件市场，同时公司积极开拓的支架、储能和光伏系统业务，与组件品牌和渠道高度协同，将为公司贡献第二、三增长极。 盈利预测：预测公司 22-24 年营业收入 921.87/1241.38/1515.46 亿元，净利润 36.76/62.73/85.79 亿元，净利增速 98.70%/70.66%/36.76%，EPS 分别为1.70/2.89/3.96 元，对应 PE 分别为 37.80/22.15/16.20。首次覆盖，给予公司“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧产品；硅料下跌带来减值损失。 财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营收(百万元) 29,417.97 44,480.39 92,186.68 124,138.26 151,545.59 增长率（%） 26.14% 51.20% 107.25% 34.66% 22.08% 净利(百万元) 1,229.28 1,804.23 3,675.91 6,273.39 8,579.39 增长率（%） 75.60% 50.02% 98.70% 70.66% 36.76% ROE（%） 8.15% 10.54% 19.24% 28.07% 32.03% 每股收益(元) 0.64 0.87 1.70 2.89 3.96 PE 113.05 77.02 37.80 22.15 16.20 PB 8.79 7.77 7.27 6.22 5.19 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介： 天合光能股份有限公司创立于 1997 年，业务覆盖光伏组件的研发、生产和销售，电站及系统产品，光伏发电及运维服务、智能微网及多能系统的开发和销售以及能源云平台运营等，致力于成为全球光伏智慧能源解决方案的领导者。（资料来源于公司招股说明书和 2021 年年报） 未来 3-6 个月重大事项提示： 2022-10-31 2022 年三季报预计披露 交易数据 52 周股价区间（元） 42.66-88.33 总市值（亿元） 1447.95 流通市值（亿元） 833.95 总股本/流通 A 股（万股） 216758.74/132331.2 4000流通 B 股/H 股（万股） / 52 周日均换手率 1.63% 52 周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：洪一 0755-82832082 hongyi@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480516110001 分析师：耿梓瑜 010-66554044 gengzy@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480522090003 研究助理：侯河清 010-66554108 houhq@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480122040023 -40%-20%0%20%40%60%21/1022/122/422/722/10天合光能沪深300P2 东兴证券深度报告 天合光能（688599）：领跑全球分布式市场，强化一体化布局 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目 录 1. 定位光伏智慧能源整体解决方案提供商 .............................................................................................................................. 2 2. 品牌+渠道构筑组件环节竞争壁垒，行业利润重分配下盈利修复可期 ................................................................................. 4 2.1 品牌+渠道长期积淀构筑护城河，差异化竞争成发展关键 ........................................................................................... 4 2.2 行业利润重分配渐行渐近，组件环节盈利修复可期 ..................................................................................................... 6 3. 领跑全球分布式市场，强化 N 型一体化布局 ...................................................................................................................... 7 3.1 分销渠道优势加持+敏锐的市场洞察力，助力公司领跑分布式市场 ................................