调味品行业专题：龙头乘势而进，第二方阵破局-020221019-国联证券

1 Ta行业报告│行业深度研究 Tabl e_First|Tabl e_Summary 调味品行业专题 龙头乘势而进，第二方阵破局 ➢ 小舌尖大市场：量价齐升、小品类新机遇 调味品百味杂陈，行业规模可观，收入口径2021年或已达到4,600亿元。随着消费升级和消费场景日趋丰富，调味品量价齐升，2016-2021欧睿国际零售量/价CAGR分别4.0%、3.8%。酱油作为最大品类零售额占比近60%，功能细分与品质升级成为主趋势。调味品方便化、复合化潮流下，蚝油、调味酱加速横向延伸迭代，2016-2021零售额CAGR分别达到14.7%、13.8%，而食醋、料酒等品类品质提升伴随消费频次增加，市场有望较快扩容。 ➢ 海天领跑，中炬和千禾各有千秋 海天龙头地位稳固。中炬规模利润、品牌影响力居行业前三。千禾主推零添加实现高增长，2016-2021营收CAGR近20%。海天完成全国布局，中炬在南部、千禾在西部收入比例均约50%，大本营优势明显。海天盈利能力、运营效率优势明显，中炬略胜千禾一筹。2016-2021年海天、中炬和千禾平均毛利率分别为43.69%/38.21%/43.90%，平均净利率分别为26.34%/16.35%/15.20%，平均销售费 用 率 分 别 为 26.34%/16.35%/15.20% ， 平 均 固 定 资 产 周 转 率 分 别 为5.37/3.30/2.33。 ➢ 海天从微笑曲线两端发掘新机遇 研发创新、产品延伸、渠道布局共筑公司业绩护城河。研发方面，工艺迭代和管理精细化降低供应链成本，同时构筑起技术壁垒实现产品价值提升；产品方面：内生外延带动品类不断丰富，从酱油到蚝油、调味酱复合调味品，再到食醋、料酒，乃至试水多口味调料包；渠道方面：线上直达消费者增强复购，广告投放向年轻客群倾斜，培育消费生力军。 ➢ 第二方阵差异化、全渠道、多品类扩张 调味品呈现一超多强格局，零售端CR5仅19.8%，份额整合红利仍在。餐饮、零售和食品工业渠道交叉渗透，线上线下流量加速融合，第二方阵仍有市场份额提升的机会。中炬BC并举，深入推进餐饮端布局，提升餐饮供应链份额。千禾深耕C端，坚定不移推动零添加的差异化战略，在现代渠道领先的同时实现渠道下沉。酱油之外，中炬、千禾均把握醋、料酒等潜力品类高增机遇，同时通过弱势区域渗透、线上线下融合，加速全国化步伐。 ➢ 投资建议 海天味业：预计22-24公司年营业收入分别同比+12.12%/14.17%/12.97%，归母净利润分别同比+7.19%/20.35%/17.42%，三年CAGR为14.84%。 EPS分别为1.54、1.86、2.18元，对应22-24年PE 48.6、40.4、34.4倍。 中炬高新：预计22-24公司年营业收入分别同比+10.56%/12.14%/12.64%，归母净利润分别同比-7.84%/27.66%/13.15%，三年CAGR为10.00%。 EPS分别为0.87、1.11、1.26元，对应22-24年PE 36.2、28.4、25.1倍。 千禾味业：预计22-24公司年营业收入分别同比+18.14%/28.18%/21.58%，归母净利润分别同比+27.67%/34.35%/23.48%，三年CAGR为28.43%。 EPS分别为0.29、0.40、0.49元，对应22-24年PE 55.9、41.6、33.7倍。 结合FCFF法得到的每股价值，参考可比标的平均PE，给予龙头地位稳固的海天23年50倍估值，目标价93.0元，维持买入评级。给予中炬23年40倍估值，目标价44.0元，首次覆盖买入评级。而千禾成长性更好，给予23年55倍估值，目标价22.0元，首次覆盖买入评级。 风险提示 市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、食品安全风险、疫情反复的风险。 重点推荐标的 简称 EPS PE CAGR-3 评级 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 海天味业 1.54 1.86 2.18 48.6 40.4 34.4 14.84% 买入 中炬高新 0.87 1.11 1.26 36.2 28.4 25.1 10.00% 买入 千禾味业 0.29 0.40 0.49 55.9 41.6 33.7 28.43% 买入 数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取 2022 年 10 月 18 日收盘价 证券研究报告 Tabl e_First|Tabl e_R eportDate 2022 年 10 月 19 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 投资建议： 强于大市(维持评级) 上次建议： 强于大市 Tabl e_First|Tabl e_C hart 相对大盘走势 Table_First|Table_Author 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005 邮箱：cmy@glsc.com.cn Table_First|Table_Contacter 联系人：陆金鑫 邮箱：lujx@glsc.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、《食品饮料:韧性十足，高端化延续 2022.08.29 2、《食品饮料:苏皖产区短期把握次高端，长期受益集中化食品饮料》2022.08.28 3、《食品饮料:食品饮料周观点：白酒开启中秋旺季，大众品消费持续恢复食品饮料》2022.08.28 请务必阅读报告末页的重要声明 　　　　　 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告│行业深度研究 投资聚焦 研究背景：调味品龙头引领，第二方阵梯次崛起 国民饮食消费结构不断变迁，消费场景逐步细分的同时，调味品的质量安全、清洁标签等因素也日渐受到消费者关注，多元化、健康化、高端化成为行业量价齐升的主要动力。另一方面，预制菜、团膳兴起推动餐饮、零售、食品工业三大渠道交叉渗透，疫情催化线上线下流量加速融合，渠道变局为行业领先企业提供了进一步扩大市场份额的机会。 创新之处：多维比较、标杆透视探讨调味品公司投资价值 以一超海天为标杆，系统对比中炬、千禾的品牌定位、产品组合、渠道结构、盈利能力、运营能力，并复盘海天成长史，探讨第二方阵如何瞄定市场、渠道、产品的量价增长空间。 核心结论 海天领跑，中炬和千禾各有千秋。海天龙头地位稳固。中炬规模利润、品牌影响力居行业前三。千禾主推零添加实现高增长，2016-2021 营收 CAGR 近 20%。海天基本完成全国布局，中炬、千禾从大本营向全国扩张。海天盈利能力、运营效率优势明显，中炬略胜千禾一筹。 规模增长：龙头海天从微笑曲线两端发掘新机遇，产品方面内生外延实现品类扩张，渠道方面精准掌握用户画像，提升年轻客群渗透率。第二方阵中，千禾深耕 C 端，深化零添加的差异化标签。中炬 BC 并举，深入推进餐饮端布局。同时把握醋、料酒等潜力品类高增机遇，实现多品类协同，实现全国扩张。随着下游需求恢复，我们预计海天、中炬三年收入增速将回升至中低双位数。千禾零添加受益消费升级，22 年 18%的收入增速有望达成