华润啤酒(00291.HK)华润啤酒的未来：高端化与高效率持续推进

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司深度 2022 年 10 月 24 日 华润啤酒（00291.HK） 华润啤酒的未来：高端化与高效率持续推进 从报表中认识华润啤酒。华润啤酒起步东北，央企背景，迅速以“蘑菇战术”布局全国，进而升级为“沿江沿海和中心城市战略”，明确聚焦“雪花”品牌，向南延伸市场布局，以深度分销迅速挖掘市场潜力、提高基地市场市占率，2020 年华润啤酒以 31.9%的销量市占率稳居中国啤酒行业龙头。当前华润存在量大价低的特点，未来高端化在表观持续兑现是核心看点，同时公司整体盈利能力处于相对低位，2021 年华润经调整 EBITDA Margin 仅 11.8%，较青啤低 1.7pct，未来需观察“开源+节流”式提效发展。 决战高端，星辰大海。中国啤酒市场尚未进入高成熟度阶段，未来吨价提升是主要看点，未来中高档有望逐步替代低档啤酒，以产品结构优化为主贡献吨价上行，而行业常态化提价则成为应对成本上涨的重要手段，中长期看，我国啤酒行业均价有望超过 5000 元。 啤酒龙头，奋起直追。华润在发展过程中吨价较低主要系追求“大而后强”的结果，在发展过程中更关注市占率，进而导致终端以低档产品迅速抢占市场，当前公司品牌重塑推动高端化，同时联手国际品牌喜力构建“4+4”产品矩阵，关注细分人群，通过强大的产品矩阵大力高端化。通过我们的测算，直接对标其他啤酒企业，预计华润啤酒吨价每提升 10%将带动毛利率同比+2.6-2.9pct；自身对比来看，预计华润啤酒吨价较 2015 年吨价每提升 10%毛利率增长约 3-5pct；在不同情景假设下，我们认为 2025 年公司乐观/中性/悲观情况下毛利率有望每年增长2.4/1.9/1.2pct，高端化有望显著推升表观盈利能力。 质量发展，持续提效。对标国际，盈利能力尚未达峰。考虑到华润啤酒作为全价格段产品布局、市场高占有率的啤酒龙头，在与百威英博、喜力和嘉士伯等国际啤酒巨头的对比中可以发现，华润 EBITDA Margin 仍有 5-10pct 的提升空间。我们看好公司未来发展的原因有：1）优秀的管理层与灵活机制是发展之基。公司高管薪酬水平行业领先、激励到位，同时从高管选聘举措与关厂进度来看，公司体制机制灵活，这是未来进一步改革增效的基石；2）公司刀尖向内积极改革。从过去的行业人效垫底提升至当前中国啤酒人效第一的水平，产能优化亦达到相对优秀的水平；3）渠道二次改造，费率有望高位下行。中国啤酒行业竞争已进入趋缓阶段，公司积极寻找有资源、认可公司发展的大商替代过去人海战术的深度分销，我们认为这是公司经营效率提升的开始。 盈利预测：我们预测公司 2022-2024 年调整后归母净利为 42.1/54.2/66.1 亿元，同比增长 17.5%/28.7%/21.9%，当前股价对应 PE 为 31/24/20 倍，在高端化战略的引导下，毛利率不断提升、销售费用率持续下降，同时经营效率亦同步提升，带动公司整体业绩端呈现良好增长趋势，给予目标价 68 港元，对应 2023 年 35x PE，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响超预期，高端化进程不及预期，原材料上涨超预期，行业竞争加剧。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 31,448 33,387 36,399 39,004 41,606 增长率 YoY(%) -5.2 6.2 9.0 7.2 6.7 调整后归母净利润（百万元） 2,656 3,583 4,209 5,417 6,605 增长率 YoY(%) 19.6 34.9 17.5 28.7 21.9 EPS(元) 0.82 1.10 1.30 1.67 2.04 GAAP 归母净利润（百万元） 2,094 4,587 3,969 5,192 6,418 P/E(调整后) 48.8 36.2 30.8 23.9 19.6 EV/EBITDA（调整后） 24.6 21.2 17.7 14.0 11.8 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 10 月 21 日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 酒精饮料 前次评级 买入 10 月 21 日收盘价(港元) 46.20 总市值(百万港元) 149,880.97 总股本(百万股) 3,244.18 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 7.73 股价走势 作者 分析师 朱若菲 执业证书编号：S0680522030003 邮箱：zhuruofei@gszq.com 分析师 符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱：furong@gszq.com 分析师 郝宇新 执业证书编号：S0680522080001 邮箱：haoyuxin@gszq.com 分析师 夏君 执业证书编号：S0680519100004 邮箱：xiajun@gszq.com 相关研究 1、《华润啤酒（00291.HK）：上半年业绩稳健增长，看好后续复苏态势》2022-08-17 2、《华润啤酒（00291.HK）：短期成本承压，看好决战高端盈利释放》2022-03-25 3、《华润啤酒（00291.HK）：短期承压，高端化与效率优化将驱动盈利释放》2022-01-27 -46%-37%-27%-18%-9%0%9%18%2021-102022-022022-062022-10华润啤酒恒生指数仅供内部参考，请勿外传 2022 年 10 月 24 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 13,377 15,897 16,626 15,422 21,320 营业收入 31,448 33,387 36,399 39,004 41,606 现金 4,538 5,376 7,389 7,936 9,777 营业成本 19,373 20,313 21,937 22,592 23,320 应收账款 2,378 3,436 2,164 3,037 3,364 营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他应收款 0 0 0 0 0 营业费用 6,123 6,743 7,025 7,216 7,489 预付账款 0 0 0 0 0 一般及行政费用 4,419 3,619 3,659 3,764 3,829 存货 6,014 6,458 6,446 3,823 7,553 其他收入 1,546 3,300 1,553 1,553 1,553 其他流动资产 447 6