有色金属行业-钠电池研究报告之三：高歌“锰”进的电池新金属，钠电池的潜在受益者

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 10 月 11 日 行业研究 高歌“锰”进的电池新金属，钠电池的潜在受益者 ——钠电池研究报告之三 有色金属 全球电池用锰占比有望从 2020 年的 2.1%上升至 2030 年的 4.9%。2020 年全球锰矿石用量 97%（锰合金 88%，金属锰 8.3%，高纯度锰合金 0.2%）均用于钢铁行业，电池占比仅为 2.1%（电解二氧化锰 1.7%，高纯硫酸锰 0.3%）。根据杨玉芳等《全球锰矿产业现状及发展趋势分析》的文献，假设其他需求不变，电池用锰占比有望从 2020 年的 2.1%上升至 2030 年的 4.9%，钢铁生产所需的锰仍占据主导地位。 2021 年中国锰资源产量和储量仅占全球第四，对外依存度高达 78.4%。根据USGS 数据，全球锰资源主要集中在南非、澳大利亚和加蓬，对应的产量和储量占比合计 71.5%和 64.7%，中国产量和储量仅占全球的 6.5%和 3.6%。同时国内锰矿资源禀赋不佳，开发利用难度大，仍需对外进口，根据我们的测算，2021年我国锰资源对外依存度高达 78.4%。 需求：新型锰基正极材料及钠电池有望助力电池锰需求的二次成长。除了现有锰酸锂和镍钴锰酸锂体系之外，新型电池正极材料也将助力电池锰需求的二次成长：磷酸锰铁锂具有更高的电压平台，较现有磷酸铁锂体系能量密度提高15-20%；钠离子电池具有显著的材料成本优势，层状氧化物或普鲁士体系均有望拉动锰的需求。根据我们的测算，国内 2025 年电池用锰需求达到 89.08 万吨（二氧化锰当量），较 2021 提升 3.8 倍，其中磷酸锰铁锂和钠电池的需求分别占 8.7%和 7.0%。 供给：政策、环保和高能耗使锰行业扩张仍存在一定限制。以二氧化锰为例，根据国家发展改革委发布的《产业结构调整指导目录（2019 年本）》，新建电解二氧化锰属于限制类，对限制类项目，禁止新建，现有生产能力允许在一定期限内改造升级；从环评报告中可以发现对陆生生态、地表水环境都作了严格的要求。因此我们预计电池用锰仍将处于供应偏紧状态，截至 2022 年 9 月 30 日，二氧化锰价格为 17000 元/吨，较年初上涨 28.8%。 锰源存在多种路线选择，四氧化三锰有望成为未来发展方向之一。根据各类专利公开信息，钠电池或磷酸锰铁锂的锰源包含二氧化锰、硫酸锰、四氧化三锰、碳酸锰等多种选择。其中四氧化三锰与锰酸锂结构相同，同为尖晶石结构，以其为锰源制备锰酸锂过程中结构上变化相对较小，引起的内应力变化更小，材料结构更加稳定。根据相关文献，使用电池级四氧化三锰替代二氧化锰，电池产品安全性好，低温放电功能优异，放电容量高，循环次数大，性能较为理想。 锰基电池的发展使得上游锰源生产企业充分受益。国内锰源代表企业包括中钢天源、湘潭电化以及红星发展等。2021 年中钢天源拥有 55,000 吨四氧化三锰产能（其中：电子级四氧化三锰 50,000 吨，电池级四氧化三锰 5000 吨），产能市占率约 50%。2021 年湘潭电化拥有电解二氧化锰年产能 12.2 万吨，产能市占率达到 25-30%。2021 年红星发展电解二氧化锰产能 3 万吨/年。 投资建议：考虑到钠离子电池及磷酸锰铁锂的新需求增长以及锰行业供给侧一定的壁垒，上游锰资源企业仍有望受益。根据市值弹性顺序，建议关注湘潭电化、中钢天源、红星发展。 风险提示：锰基正极材料应用不及预期风险，新能源汽车销量不及预期风险，经济不确定性风险。 增持（维持） 作者 分析师：王招华 执业证书编号：S0930515050001 021-52523811 wangzhh@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 -40%-28%-15%-3%10%09/2112/2103/2206/22有色金属沪深300 资料来源：Wind 要点 仅供内部参考，请勿外传 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 有色金属 目 录 1、 锰产业链：下游应用以钢铁为主，电池用锰需求快速增长 ................................................. 4 1.1、 锰概况 .................................................................................................................................................... 4 1.2、 锰产业链 ................................................................................................................................................ 4 1.2.1、 资源端 ............................................................................................................................................... 5 1.2.2、 材料端 ............................................................................................................................................... 6 1.2.3、 需求端 ............................................................................................................................................... 8 1.3、 新型锰基电池正极材料 ......................................................................................................................... 11 1.3.1、 锰源................................................................................................................................................. 11 1.3.2、 磷酸锰铁锂 ..................