医美行业专题二：再生针剂——打开轻医美新空间，关注渠道策略及产品功效、安全验证

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 医美行业专题二：再生针剂——打开轻医美新空间，关注渠道策略及产品功效、安全验证 2022 年 10 月 10 日 看好/维持 医美 行业报告 分析师 刘田田 电话：010-66554038 邮箱：liutt@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480521010001 分析师 刘雪晴 电话：010-66554026 邮箱：liuxq@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480522090005 分析师 魏宇萌 电话：010-66555446 邮箱：weiym@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480522090004 投资摘要： 我们在《医美行业专题一：医美填充针剂，从发展路径和生命周期看结构性机会》中提出，轻医美凭借低价便捷、复制性强、产品外延性广、审批壁垒高、消费黏性大等优势，具有更高的市场空间和增速，其中针剂类初始投资低、本土厂商布局广，是最具活力的细分赛道。2021 年我国开启对再生类医美填充针剂的审批，作为高端升级的全新品类，再生针剂为我国轻医美市场及相关厂商带来新的增长机会。 再生针剂是我国医美注射针剂市场新增长点，当前至未来 2-3 年是渗透率提升、快速放量窗口期，2025 年终端规模有望突破百亿，为中游厂商贡献近 30 亿收入体量。再生针剂通过 PLLA、PCL 微球刺激人体胶原蛋白再生实现填充效果，兼具“更安全、更自然、更长效，可量产”等优点，是一种高端升级填充材料。2021 年我国开启对再生类医美填充剂的上市审批，当前至未来 2-3 年是渗透率提升、快速放量窗口期。我们基于中外对比和产品替代角度，对再生针剂的增长空间进行量化测算，其中海外市场对应下限，产品替代对应上限。参考海外市场：2020 年全球/美国/巴西医美市场 PLLA 项目占填充项目比例分别为2.8%/5.2%/7.2%，且仍有进一步提升空间，叠加 PCL 项目和再生针剂高单价，预计海外再生针剂金额占比高于上述比例。我国再生针剂产品力更好，消费者偏好更强，未来占比预计高于海外市场。产品替代方面：再生针剂在功效与定价上与高端玻尿酸较为一致，二者有较强的替代效应。2019 年我国高端玻尿酸占填充针剂市场销售额的约 35%，在销量分流和再生针剂客单价提升双重驱动下，预计 2025 年我国再生针剂和高端玻尿酸占填充针剂市场销售额比例合计可达 35%-40%，其中再生针剂占比有望达 20%。结合弗若斯特沙利文预测 2025 年我国医美填充针剂市场终端规模约 558 亿元，我们测算 2025 年我国再生针剂市场终端规模有望达约 112 亿，假设下游 4 倍加价率下，可为中游厂商贡献收入约 28 亿，假设 95%毛利率下，可为中游厂商贡献毛利约 27 亿。此外，考虑到再生针剂本身推动针剂类产品市场扩容，实际规模大概率超过测算值。 产品上市初期，牌照领先、渠道拓展速度和销售策略将影响竞争格局和产品销量。再生针剂作为Ⅲ类医疗器械，注册审批耗时久、成本高，使得已获证产品具有较强的先发优势。新品上市初期，消费者教育有限，销售主要依靠终端可得性以及机构医生的利润空间和推荐偏好，因此厂商的渠道推广和销售策略重要性凸显。目前已上市三款产品整体保持较快拓展节奏，爱美客销售策略更稳健，华东医药更积极，长春圣博玛居中。濡白天使坚持严格的医生授权标准，产品价格体系稳定，截至 22H1覆盖医美机构超 500 家；伊妍仕侧重对销售表现的考核，截至 22H1 签约合作医院超 500 家，培训认证医生超 900 人，上半年实现收入 2.7 亿，当前渠道布局和收入体量在三款获批产品中进程领先；艾维岚截至 22.M9 已合作机构约 600 家，医生约 900人。随着消费者教育成熟、渠道布局趋同，产品力及背后的技术实力重要性将得到凸显，对再生针剂而言，配方、质地和材料是影响产品力的重要因素，复合配方、凝胶质地的产品兼顾长短期填充效果，操作更便利，产品力更强。当前已上市及在研产品中，仅濡白天使和伊妍仕为复合配方、凝胶质地，产品力优势显著，看好中长期成为主流产品。后续考虑到厂商对再生产品的型号拓展，以及多品类的交叉销售，看好产品管线丰富、品类矩阵完善的集团化医美厂商如爱美客、华东医药，以及新品类未来有望逐渐落地的江苏吴中、四环医药，未来凭借“填充+萎缩”的组合销售占据一定市场份额。 综合考虑获批时间、销售策略、产品力以及品类矩阵等因素，我们认为中长期看，华东医药旗下伊妍仕、爱美客旗下濡白天使有望占据再生针剂市场主要份额，持续跟踪相关产品的渠道布局、放量节奏和终端价格稳定性。华东医药 作为大型药企业务体量较大，收入端提振有限，但伊妍仕市占率 30-40%情况下，利润端仍有望实现 8-10%的提升；爱美客专注医美中游，原有业务体量相对较小，再生针剂可为公司收入和利润端贡献更大弹性。此外，考虑到市场发展初期快速扩容，以及相关厂商的积极布局和宣传，长春圣博玛旗下艾维岚、江苏吴中旗下爱塑美、高德美旗下塑然雅以及四环医药旗下一代童颜针和二代少女针，也有望占据一定市场份额。 投资策略：再生针剂作为新一代填充材料，符合“更安全、更自然、更长效，可量产”的发展趋势，未来有望快速扩容，终端规模突破百亿，中游收入体量近 30 亿。获批早、渠道广、效果好、具有交叉销售机会的产品将获得更大的市场份额，研发实力强、渠道建设完善、品类矩阵丰富的中游生产商，如爱美客、华东医药、四环医药、江苏吴中等有望受益。 风险提示：行业政策出现重大变化、疫情反复影响需求、竞争格局恶化、重大安全风险事件。 行业重点公司盈利预测与评级 代码 简称 EPS(元) PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 300896 爱美客 4.43 6.65 9.69 13.43 110.8 73.8 50.7 36.6 000963 华东医药 1.32 1.59 1.92 2.33 30.8 25.5 21.1 17.4 0460 四环医药 0.04 0.03 0.04 0.07 19.0 26.1 19.9 11.4 600200 江苏吴中 0.03 0.02 0.08 0.19 215.3 358.9 89.8 36.2 资料来源：公司财报，东兴证券研究所（wind 一致预期） 东兴证券深度报告 医美行业专题二：再生针剂——打开轻医美新空间，关注渠道策略及产品功效、安全验证 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目 录 1. 再生针剂：“长效、自然、安全、可量产”的高端新材料，获批产品逐渐丰富 ............................................................................ 5 1.1 产品特点：“长效、自然、安全、可量产”的新型高端填充针剂 ..............................................