龙佰集团(002601)投资价值分析报告：钛白粉龙头守待春来，新能源布局含苞欲放

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 9 月 30 日 公司研究 钛白粉龙头守待春来，新能源布局含苞欲放 ——龙佰集团（002601.SZ）投资价值分析报告 买入（维持） 全球钛白粉龙头企业，积极扩展新能源材料业务。公司是国际钛白粉巨头，现有钛白粉产能 111 万吨，位居全球第三。公司积极向新能源材料行业转型，一期 5万吨磷酸铁、5 万吨磷酸铁锂和 2.5 万吨负极材料已经投产，第二成长曲线前景广阔。站在当前时点上，我们认为公司仍具长期投资价值。 发挥产业链一体化协同效应，钛白粉成本优势稳固：公司 2021 年钛白粉吨均成本仅 9300 元/吨，远低于行业平均成本 15000 元/吨。公司自有上游钛矿资源，硫酸法原材料自给率超 65%；积极建设下游钛材产能，全产业链布局保证钛原料供应，提高钛产品附加值。公司利用钛矿资源优势、技术优势和资源综合利用降低硫酸法钛白粉的成本，作为国内氯化法领军企业，公司在氯化法原料供给和生产过程方面的技术积累领先行业，在氯化法钛白粉领域仍将维持成本优势。 短期需求因素引领钛白粉底部景气反转，长期行业供给过剩态势仍待出清。经历了 2020-2021 年高景气周期之后，2022 年上半年钛白粉需求不振，上游价格高涨，行业位于周期底部，但我们认为需求方面，在国内复工复产和海外东南亚等地高基建需求的带动下，钛白粉下游基建、地产等行业的恢复有望驱动钛白粉需求向上；供给方面，上一轮行业景气期投建的氯化法钛白粉产能集中于 22-24年放量，考虑到氯化法钛白粉工艺复杂，掌握困难，2022 年行业供给仍可维持平衡，短期行业景气度将迎反转。长期来看，国内 200 万吨新增氯化法产能完全释放后，行业供给过剩、亟待出清，上游钛矿供应偏紧，压降钛白粉毛利率。综合来看，拥有成本优势和配套原材料产业链的企业或将胜出。 先发布局新能源材料业务，拥抱新的成长赛道。公司利用硫酸法钛白粉副产硫酸亚铁布局磷酸铁锂产业链，于 2022 年 3 月已投产磷酸铁、磷酸铁锂各 5 万吨，石墨负极产能 2.5 万吨，预计于 2023 年拥有 35 万吨磷酸铁、35 万吨磷酸铁锂和 30 万吨负极材料的生产能力；由于目前能评、安评等审批逐渐趋严，同时新增产能也存在产能爬坡等问题，中短期来看磷酸铁、磷酸铁锂的供需仍将偏紧，公司磷酸铁锂投产迅速，将享受先发优势，开启第二成长曲线。 盈利预测、估值与评级：公司钛白粉业务受到行业景气度下行的影响将承压，但是新能源材料项目投产顺利，将开启第二增长曲线，因此我们维持 22-24 年盈利预测，预计公司 22-24 年归母净利润分别为 54.29/60.29/67.68 亿元，对应的EPS 分别为 2.27/2.52/2.83 元/股。我们给予公司 2023 年 8.5 倍 PE，对应目标价为 21.44 元，维持“买入”评级。 风险提示：钛白粉供给过剩风险、新能源材料需求波动风险、成本波动风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 14,108 20,566 28,967 39,525 52,122 营业收入增长率 24.21% 45.77% 40.85% 36.45% 31.87% 净利润（百万元） 2,289 4,676 5,429 6,029 6,768 净利润增长率 -11.77% 104.33% 16.09% 11.05% 12.26% EPS（元） 1.13 1.96 2.27 2.52 2.83 ROE（归属母公司)（摊薄） 16.12% 24.72% 22.31% 19.86% 18.23% P/E 14 8 7 6 6 P/B 2.3 2.0 1.5 1.2 1.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-09-29 注：2020 年公司总股本为 20.32 亿股，2021 年公司总股本为 23.81 亿股，2022-24 年公司总股本为 23.90 亿股。 当前价/目标价：15.75/21.44 元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 23.90 总市值(亿元)： 376.45 一年最低/最高(元)： 15.49/28.96 近 3 月换手率： 65.48% 股价相对走势 -42%-29%-16%-3%10%09/2112/2104/2207/22龙佰集团沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -5.12 -6.78 -23.79 绝对 -11.22 -21.45 -41.67 资料来源：Wind 相关研报 钛白粉产销创新高，新能源项目投产打开成长空间——龙佰集团（002601.SZ）2022 年半年报点评（2022-08-21） 要点 仅供内部参考，请勿外传 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 龙佰集团（002601.SZ） 投资聚焦 关键假设 钛白粉 （1）产能与产销量：我们预计公司 2022-2024 年钛白粉产能分别为 131/131/131万吨；钛白粉产量分别为 106/115/124 万吨；假设公司所有产品产销率为 100%，则公司 22-24 年钛白粉销量分别为 106/115/124 万吨。 （2）价格：预计 2022-24 年公司硫酸法、氯化法钛白粉价格分别为21000/20000/19000、23000/22000/21000 元/吨。 （3）毛利率：由于 2023-24 年钛白粉产能过剩，以及硫酸、石油焦、能源价格位于高位，我们预计公司钛白粉毛利率将下滑，预计 2022-24 年公司硫酸法、氯化法钛白粉毛利率分别为 33%/27%/25%、37%/31%/24%。 新能源材料 （1）产能与产销量：我们预计 2022 年磷酸铁、磷酸铁锂、负极材料产能分别为 5/5/7.5 万吨,23-24 年为 35/35/30 万吨。预计公司 22-24 年磷酸铁锂、负极材料产量分别为 2.5/12/28、1.5/10.5/24 万吨。假设公司所有产品产销率为100%，则公司 22-24 年磷酸铁锂、负极材料销量分别为 2.5/12/28、1.5/10.5/24万吨。 （2）价格：预计 22-24 年磷酸铁锂、石墨负极价格分别为 150000/60000/50000、50000/45000/40000 元/吨。 （3）毛利率：我们根据公司在投资者公开交流会上提供的毛利率指引，预计22-24 年新能源材料业务的毛利率为 25%/25%/25%。 我们区别于市场的观点 市场对目前钛白粉行业的景气度持较悲观态度，且认为公司的磷酸铁锂业务没有竞争优势，而我们认为一方面由于出口高增带来的需求的边际修复，钛白粉行业景气度有望底部反转