哔哩哔哩(BILI.US)自研游戏开始上线，持续关注公司成本控制进程

哔哩哔哩（BILI.US/9626.HK） 更新报告 买入 2022 年 9 月 29 日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 截至12月31日止财政年度20年历史21年历史22年预测23年预测24年预测总营业收入（千人民币）11,998,97619,383,68422,468,44028,165,61434,207,723变动77.0%61.5%15.9%25.4%21.5%GAAP净利润（千人民币）-3,054,017-6,808,739-8,419,149-6,036,792-3,389,233摊薄每股盈利（人民币）-8.7-17.9-21.5-15.3-8.6变动-118.3%-105.2%-20.2%28.7%44.2%基于16.18美元的市盈率（估）N.AN.AN.AN.AN.A每股派息（美元）0.00.00.00.00.0股息现价比0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0102030405060708090100韩啸宇 +852-25222101 Peter.han@firstshanghai.com.hk Chuck Li +852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 TMT 股价 16.18 美元/121.80 港元 目标价 30.00 美元/235.46 港元 （+85.38%/93.32%） 股票代码 BILI US/9626 HK 总股数 3.95 亿股 市值 63.2 亿美元 52 周高/低 89.8 美元/14.93 美元 每股账面值 6.51 美元 主要股东 陈睿 12.62% 腾讯 11.20% 阿里巴巴 7.90% 徐逸 7.02% FMR LLC 5.07% 自研游戏开始上线，持续关注公司成本控制进程  业绩摘要：公司 Q2 收入 49.1 亿元，同比增长 9.2%，符合彭博一致预期。毛利率 15%，经营利润率-44.6%。GAAP 净亏损 20.1 亿；Non-GAAP净亏损 19.6 亿元，同比扩大 75%，低于一致预期的 17.7 亿元。公司预计 22Q3 收入 56-58 亿，同比增长 8-11%。  成本控制是公司实现盈利的关键：受到上海疫情影响，部分商家延后广告预算，本季度公司广告收入为 11.6 亿元，同比增长 10.4%，高于预期。电商收入为 6 亿元，同比增长 4%。游戏，直播及 VAS 业务收入低于预期。由于带宽、人员成本等较为刚性，因此本季度公司毛利率处于低点。下半年随着成本控制计划的推进，公司利润率会逐渐好转。本季度公司的营销费用率为 24%，环比下降 1pct。公司的成本控制是达成 2024 年盈亏平衡目标的关键。  Story Mode 提升货币化效率：22Q2 公司 VAS 业务收入为 21 亿元，同比增长 28.7%。本季度 MAU 为 3.06 亿，同比增长 29%，DAU 为 8350万，同比增长 33%。单用户日均使用时长同比增长 10%达到 89 分钟，日均观看量、月互动量等活跃性指标均保持高于 MAU 的增速，公司的生态具备网络效应。付费会员数量同比增长 32%至 2750 万，用户付费率提升至 9%。竖屏模式的 Story Mode VV 占比超过 20%，呈持续上升趋势。由于竖屏的广告对于广告主有更高的 ROI，同时带来广告库存及eCPM 的增长，公司的广告效率将逐步提升。我们预计，2023 年 Story Mode 将为公司带来约 6 亿元广告收入。  自研游戏开始上线：22Q2 游戏业务收入 10.5 亿，同比下降 15.2%，主要由于新游戏的缺失。公司自研游戏《机动战姬：聚变》已经发行，在 2 季度游戏业务中收入贡献率约 5%。随着版号的放开及更多的自研游戏上线，我们认为公司的游戏业务收入增速将有所恢复。  目标价 30.00 美元/235.46 港元，维持买入评级：我们预计 2022-2024年，公司收入 CAGR 为 20.8%，GAAP 净利润率为-37%/-21%/-10%。采用分部估值法，预计公司 2025 年估值为 165 亿美元，考虑到近期 PCAOB团队开始审查中概股，政策面风险降低，取 WACC 为 12%，折现到 2022年 的 目 标 价 为 30.00 美 元 /235.46 港 元 ， 对 比 当 前 股 价 仍 有85.38%/93.32%的增长空间，维持买入评级。 仅供内部参考，请勿外传第一上海证券有限公司 2022 年 9 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 盈利预测 未来三年收入 CAGR 20.8% 公司短期面临疫情及宏观经济压力，2022 年收入端受到较大影响。同时，收入的增速下降将影响公司的利润率情况。我们下调了公司未来三年的收入预测，2022-2024 年预测收入为 225/282/342 亿元，同比增长 16%/25%/22%。归属于公司净利润-84/-60/-34 亿元，净利润率为-37%/-21%/-10%。 图表 1：2020 年-2024 年公司的盈利及预测 资料来源：公司资料，第一上海预测 目标价 30.00 美元/235.46 港元，买入评级 （千RMB）202020212022E2023E2024E净收入11,998,97619,383,68422,468,44028,165,61434,207,723 -游戏4,803,3825,090,9265,264,2345,990,1446,757,632 -广告1,842,7724,523,4215,410,0127,392,2409,518,248 -VAS3,845,6636,934,8868,676,29911,197,64913,808,426毛利率23.7%20.9%17.8%23.0%28.0%归属于公司的净利润-3,011,704-6,789,228-8,399,149-6,021,792-3,379,233净利率-25%-35%-37%-21%-10%分部估值法：合理股价为30.00 美元/235.46 港元 我们采用分部估值法，假设美元兑人民币汇率 6.7，在不考虑 B 站找到下一个增长曲线的情况下，我们预计其 2025 年估值将会达到 165 亿美元。考虑到近期 PCAOB团队开始审查中概股，政策面风险降低，取 WACC 为 12%，折现到 2022 年的目标价为 30.00 美元/235.46 港元，对比当前股价仍有 86.42%/82.39%的增长空间，维持买入评级。 图表 2：分部估值模型 资料来源：第一上海预测 假设条件2025年利润率估值中枢2025年估值（亿元）MAU（亿）5.1100510单用户广告价值（元）YouTube 10美元抖音27美元23收入(亿元）116付费率当前为7.2%8%大会员人数（万）3877ARPPU（元）连续包年148元156收入(亿元）7910%25206直播用户渗透率2019Q1为11%22%付费