理想汽车(02015.HK)深度跟踪报告：产品切换阵痛将过，持续看好中长期竞争力

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 24 页起的免责条款和声明 产品切换阵痛将过，持续看好中长期竞争力 理想汽车（LI.O, 02015.HK）深度跟踪报告｜2022.9.28 中信证券研究部 核心观点 许英博 科技产业首席 分析师 S1010510120041 陈俊云 前瞻研究首席 分析师 S1010517080001 尹欣驰 汽车及零部件行业首席分析师 S1010519040002 贾凯方 前瞻研究分析师 S1010522080001 联系人：刘锐 我们认为伴随 L8 的发布，公司将重新迎来新配置点。公司 8 月销量低于预期，导致股价回调相对较多，主要原因是理想 ONE 向 L9 切换过程中，引起消费者对下款车型 L8 的观望和期待。我们认为公司 9 月份销量有望重回万辆级别，11 月伴随着 L8 的发布和交付，未来销量有望迎来进一步增长。展望未来，公司产品规划清晰（增程技术将继续发布 L7/L6，2023 年底将发布首款纯电车型），产品扩容带动价格带的拓宽（由 40-50+万向 20-50+万价格带拓展），进而带动销量规模的提升。同时，公司凭借“智能组织结构+学习华为 IPD 高效研发体系”，以及“直销模式+用户生态直接接触车主需求”的打法，能够实现对市场需求的快速感知，进而奠定持续打造爆款车型的能力。我们看好公司未来业绩的成长性。维持对公司的乐观态度，维持公司“买入”评级。 ▍市场回顾：产品过渡时期的销量下滑引起市场担忧。1）公司理想 ONE 8 月销量为 4571 辆（同比-52%，环比-56%），低于市场预期。9 月 26 日，公司更新22Q3 销量指引为 2.55 万辆，低于此前 2.7-2.9 万辆的指引，主要原因是供应链限制导致。2）市场担忧行业竞争加剧，影响公司中长期增长动力。我们认为公司 22Q2 销量下滑，主要原因是：新产品 L9 上市之后，老产品 ONE 进入生命周期尾期，两款车型的座舱差异较大，导致消费者对理想 ONE 改款车型 L8 的观望和期待。3）9 月 22 日公司通过官方微博称：第三款车型 L8 将于 9 月 30日发布、11 月上市交付；其余增程技术车型 L7、L6 亦正处于研发中。 ▍中长期战略规划：价格带下沉&技术从增程向纯电扩展，带动目标市场销量市场空间持续提升。1）产品规划：（a）增程技术方面，公司车型由 L9 向 L8/L7/L6扩展，价格带也逐步下探至 30 万以内；纯电动技术方面，目前公司自研鲨鱼&鲸鱼平台，计划 2023H2 将推出第一款纯电车型。2）随着公司产品矩阵的扩容以及价格带的拓宽，我们认为公司产品未来潜在销量空间将持续扩大。Marklines数据显示，2021 年中国 20 万元以上价格带汽车销量为 715 万辆，综合 Marklines与沙利文咨询在每个细分领域的销量数据与增速预测，我们预计到 2025 年有望增长至 1030 万辆（CAGR=9.6%）。3）我们认为公司的战略规划清晰。（a）产品由“高价格带向低价格带”拓展，有望进一步帮助企业树立更好的品牌效应，同时高毛利亦有望支撑公司后续的研发支出、门店扩张和 Capex 支出等；（b）随着电池技术的发展，新能源市场用户由续航里程焦虑向充电焦虑转换。公司采用“增程+纯电”双技术路线，多维度解决用户里程焦虑，未来有望俘获更多的消费者认可。 ▍三个维度切入，持续保证打造爆款能力。1）回顾过去十数年传统车企的发展，无论是自主品牌还是合资品牌，都曾打造过爆品，但大多具备随机性且缺乏可持续性，主要原因是：传统车企缺乏高效的组织架构和灵活的研发体系，经销商模式无法直接感知到用户的需求，导致产品的更新迭代效率相对较低。2）重构组织架构&研发销售体系。为了持续打造爆款，理想汽车在组织架构、研发体系和消费者感知方面做出了较多布局。如：打造智能的组织架构，参考华为 IPD建立高效的产品研发体系，以及通过直营模式、口碑系统、车友会等用户生态直接感知用户需求。我们认为公司此举通过对消费者的洞察与产品的高效迭代，可以有效减弱打造爆品的随机性，进而获得长期竞争力。3）学习苹果的产品定义及商业模式。如：L9、L8、L7 对标苹果的不同产品组合，以不同价格提供不同等级配置，进而实现产品的性价比；对标苹果可穿戴产品，推出麦克风、AR智能眼镜、车载冰箱杯架等配件；对标苹果 Apple Care+，布局多项售后服务，提高用户的用车便利性。4）学习传统车企&特斯拉管理产业链。为保证产业链话语权，公司与产业链合作伙伴成立合资公司；在智能化方面学习特斯拉全自研智能驾驶&智能座舱相关产品及技术。5）2021 年，中国 30-35 万价格带汽车 仅供内部参考，请勿外传 理想汽车（LI.O, 02015.HK）深度跟踪报告｜2022.9.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 市场销量为 123 万辆，而理想 ONE 在过去四个季度（21Q3-22Q2）销量为 12.1万辆，对应市占率约 9.8%。我们认为，随着公司产品矩阵的扩容，以及品牌力、持续打造爆款能力的兑现，公司销量有望持续提升，看好未来业绩成长性&估值水平的提升。 ▍风险因素：自动驾驶行业出现严重安全事故导致估值波动的风险；监管趋严导致自动驾驶政策落地不及预期的风险；科技巨头&传统整车厂加速进军智能汽车赛道导致行业竞争加剧的风险；特斯拉产品进一步降价导致中国智能电动车行业竞争持续加剧的风险；动力电池价格上涨导致公司产品毛利降低的风险；车载芯片等供应短缺导致公司销量不达预期的风险；EREV 在更多城市不能拿到电动车优惠待遇的风险；公司关键核心技术人才流失的风险等。 ▍盈利预测、估值与评级：考虑到理想 ONE 近期降价，L8/L7 发布对后续对 L9销量的小幅分流，我们调整公司 2022-2024 年营业收入预测至 513/1322/2406亿元（原预测值分别为 518/1363/2464 亿元），调整 2022-2024 年 Non-GAAP净利润预测至 9.0/83.6/203.3 亿元（原预测值分别为 10.6 /88.5/215.1 亿元）。参照特斯拉在相似年销量（2017-2019 年，销量分别为 7.6/10.1/24.5 万辆）阶段的估值水平（市值/未来 1 年收入的估值区间为 2.3-4.4 倍），以及公司成长性、盈利能力等核心财务指标，我们给予公司 2023 年 2.4 倍 PS 估值水平（2024年 1.3 倍 PS 估值水平），维持公司目标价：美股 42 美元/ADR、港股 165 港币/股，维持“买入”评级。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 9,457 27,010 51,313 132,181 240,637 增长率 YoY% 3225.5% 185.6% 90.0% 157.6% 82.1% 毛利率% 16.4% 21.3% 21.7% 21.9% 22.2% GAAP 净利润(百万元) -792 -321 -797 6,761 17,016 增长率 YoY% NA NA NA NA