化工行业专题研究报告-纯碱：需求多方博弈，供给短期受限

纯碱：需求多方博弈，供给短期受限 2022 年 9 月 27 日 [Table_Industry] [Table_ReportTime] 仅供内部参考，请勿外传 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 行业研究 [Table_ReportType] 专题研究报告 [Table_StockAndRank] 行业名称 化工行业 投资评级 上次评级 [Table_Author] 张燕生 化工行业首席分析师 执业编号：S1500517050001 联系电话：+86 010-83326847 邮 箱：zhangyansheng@cindasc.com 洪英东 化工行业分析师 执业编号：S1500520080002 联系电话：+86 010-83326848 邮 箱： hongyingdong@cindasc.com 尹 柳 化工行业研究助理 联系电话：+86 010-83326712 邮 箱： yinliu@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 纯碱：需求多方博弈，供给短期受限 [Table_ReportDate] 2022 年 9 月 27 日 本期内容提要: [Table_Summary] [Table_Summary] ➢ 纯碱：应用广泛的基础化工原料。纯碱是一种重要的基础化工原料，生产的主要原料包括原盐、合成氨、石灰石等。纯碱工业产品主要包含轻质纯碱和重质纯碱两种，这两种产品的化学性质无区别，只是物理性质有所不同。轻质纯碱主要用于冶金、造纸和印染等工业，重质纯碱主要应用于平板玻璃、玻璃制品、洗涤剂和陶瓷釉等的生产。纯碱下游应用领域包括平板玻璃、日用玻璃、光伏玻璃、小苏打、硅酸盐等行业。 ➢ 光伏高景气带动纯碱需求，平板玻璃需求仍有一定韧性。需求方面，传统能源价格高位叠加双碳目标，光伏行业高速发展确定性较强。光伏行业的高景气度将向上传导至光伏玻璃，并进一步拉动纯碱需求。纯碱最大的下游领域是平板玻璃，尽管平板玻璃的下游地产在 2022 年上半年呈现下滑趋势，但由于玻璃行业高温连续生产、不轻易停工的特殊性，平板玻璃所对应的纯碱需求依旧相对平稳。供给方面，纯碱生产分为化工合成法和天然碱法两种。化工合成法在生产纯碱的过程中，能耗较高、同时存在着环境污染的问题，在我国减少碳排放、发展循环经济的背景下，化工合成法的纯碱产能受到限制，同时，在上游煤炭价格上涨的情况下，化工合成法的成本劣势进一步凸显。天然碱的产能受制于资源，目前国内天然碱资源高度集中在远兴能源的子公司中源化学和银根矿业中。根据我们对纯碱供需的预测，在 2023 年中、银根矿业一期 500 万吨天然碱投产之前，如果平板玻璃不出现大规模检修，我国纯碱供需将维持相对紧平衡，在该项目投产后将会改变我国纯碱供应格局，届时纯碱价格可能会有所回落。 ➢ 天然碱优势明显，高成本路线形成价格支撑。纯碱的主要生产方法包含两大类：化学合成法和天然碱法。化学合成法又包含氨碱法、联碱法两种工艺。2021 年联碱法和氨碱法纯碱产能占总产能的比例分别为49.65%和 45.67%，天然碱占比仅 4.68%。天然碱法相对氨碱法和联碱法，能耗低、环保，成本优势明显。2021 年纯碱上市公司的纯碱单吨成本：远兴能源（天然碱）809 元，三友化工（氨碱法）1267 元，华昌化工（联碱法）、双环科技（联碱法）分别为 1223 元和 1395 元。在能源大通涨的情况下，煤炭、合成氨、原盐的价格相对高位，氨碱法、联碱法两种高成本路线会形成对纯碱价格的支撑。 ➢ 相关标的：国内天然碱龙头并拥有新增天然碱产能的远兴能源、纯碱产品市占率领先的三友化工 ➢ 风险因素：光伏新增装机量不及预期；疫情反复影响产能。 仅供内部参考，请勿外传 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 投资要点 ................................................................................................................................................. 6 纯碱：应用广泛的基础化工原料 ......................................................................................................... 7 光伏玻璃：光伏行业高景气，拉动纯碱需求 ................................................................................... 10 1、政策驱动叠加成本降低，光伏行业高景气 ....................................................................... 10 2、光伏高景气向上传导至光伏玻璃和纯碱 ........................................................................... 13 平板玻璃：竣工面积下滑，但开工率有韧性 ................................................................................... 17 1、纯碱下游平板玻璃的基本情况 .......................................................................................... 17 2、地产竣工周期结束，对平板玻璃需求走弱 ....................................................................... 17 3、地产到平板玻璃的传导 ...................................................................................................... 19 4、平板玻璃对纯碱需求测算 .................................................................................................. 23 纯碱供需测算结果 ...................................................................................................................