宏观专题：美国经济将“衰退”至何处？

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 美国经济将“衰退”至何处？ 主要观点： [Table_Summary] 2022 年 1、2 季度美国 GDP 环比折年率分别录得-1.6%、-0.6%，陷入技术性衰退。市场对于经济衰退的预期则更为强烈，在部分经济指标出现疲软之后，便已开始转向衰退交易，特别是 7-8 月，认为美联储当前较为激进的加息行动即将告一段落。但美国政府官员们却并不认为美国经济已经陷入衰退，在此情形下，如何正确的定义和追踪衰退，并结合当前的美国经济实际，推演可能的经济与政策走向，显得尤为重要。 ⚫ 如何定义和追踪美国经济衰退？ 1. 判断经济衰退并无绝对标准 目前对经济衰退的定义并没有绝对的硬性标准，更多的是由人为主观界定。当前对美国经济衰退最权威的定义是由 NBER 的一个委员会作出，其判断的原则是：经济活动出现持续几个月的、明显的、全面大幅放缓。判断的标准综合考虑经济活动减少的深度、扩散度和持续性，具体的参考指标则由 4 个部分共 6 个指标构成，近年给予较高权重的参考指标是除去政府转移支付的真实个人收入和非农就业。 2. 就业或是理解经济衰退的重要因素 首先，经济的扩张和衰退是指经济活动变化的方向，并不是绝对的水平。从经济活动的主要参与者（消费者、企业等生产者）角度来看，经济的衰退意味着参与者活动趋势性的减少，而就业则可以比较直接的反映出这一现象；其次，NBER 关注权重最高的两项经济指标：非农就业情况与除去政府转移支付的真实个人收入，一个是直接的就业指标，另一个亦与就业水平息息相关，可见就业情况对于判定和理解经济衰退至关重要。 3. 目前有哪些美国经济衰退跟踪指标？ 综合性经济金融指标。最为广泛使用的是 Sahm 规则，该规则以失业率为基础，认为当全国失业率的三个月移动平均值超过前 12 个月的最低值0.5 个百分点时，经济便已经进入衰退。Chauvet 等使用 4 项月度经济指标，计算出平滑后的美国经济衰退概率。芝加哥联储对全美经济四大门类85 个月度经济指标进行加权平均和标准化处理，编制出芝加哥联储全国活动指数（CFNAI）。从这些指标目前所处位置来看，美国经济未达到其所认定的衰退区间，且尚有一定的距离。 金融市场追踪指标。一般认为 10 年期与 3 个月国债利差为负时，美国经济在 4-6 个季度内衰退。因此纽约联储据此构造了美国经济衰退风险概率模型，截止到 2022 年 9 月，该模型显示美国经济在 12 个月内衰退的概率为 6.66%。此外，彭博等市场机构也会向金融市场参与者发送问卷，搜集市场对于经济前景的看法，并编制相应的经济衰退概率指标。 ⚫ 美国经济增速放缓，但尚未衰退 我们从 NBER 关注的月度经济指标出发，参考其判断的三大标准，对美国经济基本面进行详细分解。 1. 个人收入与消费增速逐步下降，但韧性仍存 个人收入方面，我们从美国居民的工资收入以及金融资产收入两个主要方面来分析当前美国居民收入的变动情况。工资收入方面，疫后部分劳[Table_StockNameRptType] [Table_StockNameRptType] 宏观研究 宏观专题 [Table_StockNameRptType] 宏观研究 宏观专题 [Table_RptDate] 报告日期： 2022-09-26 [Table_Author] 分析师：何宁 执业证书号：S0010521100001 电话：15900918091 邮箱：hening@hazq.com 联系人：潘纬桢 执业证书号：S0010122040040 电话：17521128958 邮箱：panwz@hazq.com 相关报告 1.《华安证券_宏观研究_宏观点评_衰退开始了吗？—美国一季度 GDP 数据点评》2022-04-29 2. 《华安证券_宏观研究_宏观专题_破局之路，妙手何方？—2022 中期宏观展望》2022-06-14 3.《华安证券_宏观研究_宏观点评_“亡羊补牢”，其时晚否？—美国 6 月FOMC 会议点评》2022-06-16 4.《华安证券_宏观研究_宏观点评_75bp 加息还会再有吗？—美联储 7月 FOMC 会议点评》2022-07-28 5. 《华安证券_宏观研究_宏观点评_】美国“衰退”的程度有多深？—美国二季度 GDP 数据点评》2022-07-29 6.《华安证券_宏观研究_宏观点评_就业市场边际放缓，美联储会转向吗？—美国 8 月非农数据点评》2022-09-04 7.《华安证券_宏观研究_宏观点评_通胀连续回落，但联储不会放缓加息—美国 8 月 CPI 数据点评》2022-09-14 8. 《华安证券_宏观研究_宏观点评_】3 次加息 75bp 后，美联储还会有多少超预期？—9 月 FOMC 会议点评》2022-09-22 [Table_CommonRptType] 宏观研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 27 证券研究报告 动力退出劳动市场、经济快速恢复带来岗位需求增加，造成美国劳动力供需关系紧张，工资上涨速度较快。但随着疫情的缓解和就业的逐步恢复，薪资上升的幅度已经开始边际放缓；金融资产收入方面，年初以来美股经历了较多调整，截至 9 月 23 日，标普 500 指数下跌 22.51%，纳斯达克指数更是下跌超过 30%，美国居民金融资产收入有一定缩水。综合来看，美国个人收入中短期内会面临一定的下行压力，增速将会放缓，但绝对水平仍然处于高位，韧性仍存。 个人消费方面，在疫情防控逐渐向“与病毒共存”的思路转变之下，美国的服务消费正在逐步回归至其历史平均水平，有望接力耐用品消费，成为美国消费继续增长的重要支撑。同时，美国居民薪资水平处于较高水平，且杠杆率较低，工资+借贷使得消费能力具备较强的韧性。 2. 就业市场保持强劲 从就业市场数据来看，美国劳动力市场较为火热。7 月份职位空缺数为1123.9 万，较上月上升 54.1 万人，劳动力市场的紧张程度边际加紧。此外，美国劳动力市场存在超过 500 万的缺口。总的来看，当前美国劳动市场保持强劲，且劳动力市场紧张的供需关系没有得到明显改善，后续新增就业人数或会逐渐放缓，但整体就业水平预计将会保持较强的韧性。 3. 工业生产和地产投资放缓 工业生产方面，作为典型的消费型国家，工业生产在美国经济中的作用相对较低，NBER 对于经济周期的观察指标是工业生产指数，当经济陷入衰退时该指数会呈现较为明显的下行。截止到 2022 年 8 月，该指数为104.54，较上月微跌。此外，当前美国企业补库存的速度正在较快放缓。 地产投资方面，在美联储的快速加息之下，美国的房贷利率快速上升，截至 9 月 23 日，已突破 6.29%，较年初上涨超过 300bp，居民的房贷压力大大增加。此外，美国新屋和成屋销售数量近期持续下降，分别较年初分别下降 220 万套、168 万套，显示当前地产行业持续放缓。 4. 关注 GDP 还是 GDI？