新东方在线(01797.HK)内容塑造坚实壁垒，东方甄选竞争优势凸显

简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号 | +86 21 2329 7818 www.swsresearch.com 教育 | 公司研究 2022 年 9 月 22 日 买入 维持 市场数据：2022 年 9 月 21 日 收盘价（港币） 26.45 恒生中国企业指数 6,267 52 周最高/最低价 (港币) 37.60/2.84 H 股市值（亿港币） 265 流通 H 股（百万股） 汇率（人民币/港币） 1,002 1.17 股价表现： 资料来源：Bloomberg 证券分析师 黄哲 A0230513030001 huangzhe@swsresearch.com 研究支持 赵思昊 A0230120040002 zhaosh@swsresearch.com 联系人 赵思昊 (8621)23297818×7317 zhaosh@swsresearch.com 内容塑造坚实壁垒，东方甄选竞争优势凸显 新东方在线 (01797:HK) 事件：李佳琦在 9 月 20 日晚复播，距上次直播时隔 109 天，昨日直播间观看人数达到 6353 万人。此外，星期六（002291.SZ）旗下遥望科技在抖音上线“遥望未来站”，得益于其直截了当的带货方式，2 日 GMV 已达到 1.4 亿元。 竞争有限，东方甄选内容优势凸显。东方甄选及子直播间 GMV 在 9 月 20 日为 2686 万元（东方甄选：2267 万元；图书：46 万元；美丽生活：353 万元，自营产品 20 万元），直播销售额依旧稳定。平台看，淘系直播与抖音直播的发展重心不同，淘系直播具有中心化模式，资源向超头集中，且以纯粹带货的形式为主，而抖音发展全域兴趣电商，需要通过优质的内容换取平台流量，且观众也更多注重直播间内容输出，从而形成了抖系直播与淘系直播的错位竞争。内容看，东方甄选注重内容搭建，在双语直播的基础上，东方甄选已拓展出了户外直播、大咖访谈等直播新模式，进一步多样化直播间内容。同时，东方甄选延续了新东方体系的谨慎投流风格，流量投放极为有限，我们认为东方甄选系列直播间超 3100 万人的粉丝数量真实性较投流型直播间更高，用户粘性也将更强。3）销售产品看，东方甄选主打农产品，近 90 日 SKU 中，食品类占比达到 53%，生活快消和书籍分别占比 7.6%和 6.6%。而李佳琦 9 月 20 日上架的 27 个产品中（生活快消 13 个，美妆个护 8个）。而遥望未来站的商品则更为分散，美妆个护占比 20.4%，食品类 15%。因此三家直播间在销售的商品上也形成了一定的差异化，东方甄选则有望在食品品类继续深耕，巩固自身品牌力。 长期发展关注东方甄选直播间矩阵扩张带动的 SKU 变化和海外布局。东方甄选直播间矩阵已扩大至 4 个，并有望继续拓展母婴、运动、文旅等新频道。随着直播间矩阵完善，东方甄选系列直播间将全方位覆盖观众的生活及娱乐，场均 SKU 也增长至 329 个（6 月 1 日，场均 SKU 为 181 个）。食品类占比高导致东方甄选直播间客单较低，仅为 53 元，相较其他抖音头部 56-127 元处于底部，未来东方甄选有望拓宽品类，加入高值 3C 类产品及化妆品，带动客单提升，实现 GMV 突破。TikTok在 22Q1 的 MAU 突破 16 亿人，约抖音流量 2 倍，但 TikTok 单用户收入仅 0.5 美元，远低于同样以社交为主的 META 的 9.2 美元。海外电商业务成为 TikTok 发展流量变现的通道。22 年 7 月，TikTok Shop 在英国市场对中国跨境电商卖家开放，相信凭借强大的语言沟通能力和内容为王的带货风格，东方甄选有望在未来拓宽海外直播电商市场。 维持买入评级。凭借优质的直播内容、供应链的逐步完善以及 SKU 扩张后客单价的提升，东方甄选及子直播间有望维持高增，根据现阶段 GMV 情况，我们将 23 财年日均 GMV 预测从 2000 万元上调至 2500 万元。同时，就业难激发学历提升需求，进而带动考培需求回暖，预计新东方在线大学生业务有望企稳恢复。因此，我们上调公司归母净利润预测，23/24/25 财年分别为 7.2/9.1/11.1亿元。通过 SOTP 估值，中性假设下（直播电商业务采用 9 倍 PS，大学生业务采用 15 倍 PE），我们得到新东方在线目标企业价值 338 亿港元，对应目标价 33.74 港元，维持买入评级。 核心假设风险：东方甄选内容质量下滑或主播流失，导致用户粘性下降，影响 GMV；学历提升需求下降，大学生业务增长低于预期。 财务数据及盈利预测 人民币 FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 营业收入（百万元） 1,419 899 3,403 4,514 5,535 同比增长率（%） 31.29 (36.66) 278.70 32.67 22.61 经调整净利润（百万元） (1,658) (534) 718 914 1,105 同比增长率（%） NA NA NA 27.27 20.92 每股收益（元） (1.41) (0.46) 0.61 0.78 0.94 净资产收益率（%） (82.55) (32.54) 30.44 27.93 25.24 市盈率（倍） NA NA 31.97 25.12 20.77 市净率（倍） 15.64 19.15 13.32 9.60 7.18 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本 -100%0%100%200%300%400%500%600%700%2022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/901797.HKHSCEI仅供内部参考，请勿外传October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 Investment Highlight: Event: Li Jiaqi had his first live streaming on 20th Sep being offline since June 3rd.The livestream attracted 63.5m audiences. Yowant, which owned by Saturday Co.,LTD (002291.SZ), launched “Yowant Future” studio on 19th Sep, whose GMV reached Rmb140m within 2 days. Great content builds solid moat. GMV of DongFangZhenXuan (D