宽信用观察系列之十二：“稳地产”的困境与破局

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券研究 债券深度报告 2022 年 09 月 15 日 【债券深度报告】 “稳地产”的困境与破局 ——宽信用观察系列之十二  年初至今，一系列宽信用政策不断加码，“稳增长”的胜负手在于基建和地产。本轮“稳地产”与历轮有所不同，除疫情冲击收入下台阶之外，还面临房企信用风险暴露的问题，导致需求端调控→销售企稳的传导较以往更长。  销售承压，难点在于： 第一，交付信心不足。“保交楼”地方和中央政策均已下达，但专项借款对项目要求高，实际撬动资本及纾困效果也需观察。 第二，疫情令居民收入“下台阶”，制约加杠杆能力。2022 年上半年居民可支配收入增速中枢降至 3%，偿债率上升，提前还贷、主动降杠杆、缩减利息开支诉求强烈，信贷刺激效果的观察期延长。 第三，房价跌势延续，预期持续悲观。历史上需至少经历 2 个季度的房价环比改善且最终回到涨价区间后，销售增速才可回正并恢复持续上行趋势；但目前房价环比仍在下跌区间，居民看跌预期浓厚，年内销售增速在低基数支撑下或有回升，但难有实质性企稳。 第四，贷款利率下调力度待加码。（1）频次上，2014-2016 年、2018-2019 年调控首套房贷利率均经历 3 个季度以上的连续调降，而销售增速回正，往往出现在首次调降的第 2-3 个季度之后。（2）降幅上，当前力度（55bp）与 2008年、2014-2016 年（250bp、81bp）相比仍有不足。  流动性收缩还在加剧： 1、项目资金：历史上，开发资金增速往往跟随销售回款占比的升降而变动，改善销售是扩张投资资金的根源。但本轮外部融资增速先于销售回款恶化，2021 年下半年销售增速转负，而外部流动性支持同样不足，二者共振令开发资金持续探底，这与 2012、2014 年期间以调控政策为主导有着本质不同。 2、房企现金流：流动性压力较 2020 年中更甚，投资意愿低位下行。相较 2020年中报，2022 年中报 “现金短债比”改善的样本房企数量少于指标恶化的数量，反映房企流动性压力或较此前加剧。  展望： 首先，地方（“一城一策”）、总量（贷款利率调降）调控或继续加码。“一城一策”意味着地方调控灵活性增强，未来或有更多城市放松“认房认贷”及首付比例等，提振“加杠杆”需求。而鉴于销售增速已至历史新低，以房贷利率工具“稳销售”的力度也需加码，预计四季度房贷利率仍有下调空间。 其次，信用修复或是“破题”第一步，尚需政策托举。“房企信用爆雷——期房交付风险——居民观望情绪——销售弱势——房企信用环境恶化”的负反馈尚未纠正，且未来在建项目的交付问题仍要靠主体自身来承担。地产行业信用（预期）修复可能是打通“需求调控→销售企稳”阻滞的关键，也是促进开发资金回升的第一步，或需要对房企提供阶段性的外部流动性支持或是更大力度的信用注入。 再次，“资金底”到“投资底”时滞可能延长。历史上资金来源增速企稳领先于地产投资增速拐点 3~6 个月，个别时期（2014-2016 年）长达 1 年。目前资金来源增速下行尚未“见底”，房企流动性对债务覆盖程度偏弱，回款资金或优先补充偿债需求，资金→投资企稳的传导可能长于历年同期。 最后，年内新开工或低位下行，投资弱势不改。“保交楼”刚性诉求之下，房企或集中资金填补存量项目缺口，一定程度上挤占新开工需求，叠加保交付的政策预期，房企新开工或更为谨慎；竣工、施工在“保交楼”推动下或有起色，但预计增量不多，地产投资弱势年内或延续，累计增速在-7%至-8%附近。  风险提示：房地产行业信用持续探底，需求端调控难以提振销售表现。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com 执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】广义现金管理产品规模增长亮眼——债基、货基 2022Q2 季报解读》 2022-09-02 《【华创固收】“破净潮”后的理财市场新气象——机构行为系列专题之十七&2022 年理财半年报点评 20220831》 2022-08-31 《【华创固收】地产债估值波动问题分析》 2022-08-30 《【华创固收】最近出台了哪些宽信用政策，进度如何？——宽信用观察系列之十一》 2022-08-26 《【华创固收】历史低点后的超长债行情如何演绎？——债市策略思考系列之二》 2022-08-23 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 本篇报告系统地梳理、回顾了当前阶段“稳地产”的难点所在，从销售端、流动性、政策端三个视角分析，就当下居民加杠杆意愿偏弱、调控传导时间长、项目开发资金持续收缩等现象背后的原因做了深入思考，并对历史上销售如何企稳、开发资金如何改善等问题进行了规律总结，为当下提供参考。 综合多维分析，本篇报告提出核心观点：促进地产行业信用修复或是打通当前“需求调控→销售企稳”阻滞的关键，也是带动开发资金回升的第一步。 投资逻辑 首先，报告对当前房地产销售表现作简单回顾，并探讨当前居民购房意愿弱的原因，梳理了历史上贷款利率与销售增速之间的关系，讨论销售何时可以企稳的问题。 其次，在前篇专题的基础上，再补充梳理了当前“保交楼”总量、地方政策，以及近期市场对房企的纾困举措。 再次，报告从开发资金来源结构、房企流动性的两个视角，着重分析了当前地产开发投资所面临的流动性困境。最后，报告对主要结论进行梳理总结，提出“稳地产”或需先“稳信用”的核心观点，并对年内销售、投资表现进行了展望。 mNsRoPqQzRrMsQnNrRtPrR8ObPaQsQnNpNoMkPnNyReRqRrM7NmNtNxNtPmNMYnOmQ 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、 销售的痛点：调控传导链条较以往更长 ....................................................................... 6 （一） 原因一：房企爆雷引发交付风险，居民信心不足 ........................................... 7 （二） 原因二：疫情冲击收入预期，加杠杆能力受损 ............................................... 8 （三） 原因三：相较同期，贷款利率下调力度或仍有不足 ....................................... 9 （四） 原因四：房价下跌预期未扭转 .........................................................................