美联储“二次缩表”前瞻：理想骨感，现实丰满

i[Table_Yemei0]行内偕作·宏观专题2022 年 9 月 12 日[Table_Title1]理想骨感，现实丰满：美联储“二次缩表”前瞻[Table_summary1]■本文探讨了美联储于 6 月开启的“二次缩表”的路径、结构及流动性影响。■我们首先估计了“二次缩表”的两种合意情形。第一种情形下，缩表将持续 3 年，美联储资产规模缩减$3.2 万亿至$5.7 万亿，比缩表前减少 36%。第二种情形下，缩表将持续 2 年，美联储资产规模缩减$2.3 万亿至$6.6 万亿，减少 26%。简而言之，美联储合意情形下“二次缩表”将持续 2-3 年，合意资产规模$5.7-6.6 万亿（缩减 26-36%），其中国债减持$1.5-2 万亿，MBS 减持$0.8-1.2 万亿。负债端最终的准备金规模主要取决于逆回购协议的缓冲能力。■前瞻地看，“二次缩表”的幅度大概率将低于美联储预期，主要受到四方面因素制约。一是美国经济衰退，随着货币政策快速收紧，美国经济“实质性衰退”渐行渐近，若美元加息周期停止，缩表也将随之终止。二是美联储财务亏损，可能会带来声誉风险及政治压力，影响美联储货币政策的有效性和独立性。三是美国财政可持续性承压，制约美联储紧缩政策的力度和时长。四是美国国债和 MBS 到期量不足，与缩表上限有一定差距，或对缩表速度形成制约。■总体上看，“二次缩表”进程中出现流动性危机的概率较低。从总量上看，一方面当前美国货币市场流动性更加充裕，且逆回购协议与财政一般账户共计可提供$2.5-3 万亿的流动性“缓冲垫”；另一方面美联储设立常备正回购便利工具 SRF，设定了利率走廊理论上的“天花板”。但从结构上看，美国金融市场流动性分层问题仍然存在，仍需警惕“回购危机”重现的风险。近期金融市场数据显示，国际市场美元流动性结构性收紧概率正在增加。谭卓宏观经济研究所所长：0755-83167787：zhuotan@cmbchina.com蔡玲玲资金管理团队主管：0755-89278198：cailingling@cmbchina.com张巧栩自营投资管理岗：0755-89278208：zhangqx@cmbchina.com感谢实习生王奕群对本文的贡献 [Table_Yemei2]行内偕作·宏观专题ii 目 录引言：美联储缩表“是非题”............................................................................1一、“二次缩表”的路径与结构：两种合意情形............................................................2（一）资产：合意缩表时长 2-3 年....................................................................2（二）负债：准备金与逆回购协议 ...................................................................4二、理想与现实：四重制约因素 .......................................................................5（一） 美国经济“硬着陆” ...........................................................................6（二） 美联储财务亏损.............................................................................7（三） 财政可持续性...............................................................................8（四） 国债和 MBS 到期量 ..........................................................................9三、“二次缩表”会不会引发流动性危机？...............................................................10（一）总量：流动性充裕 ..........................................................................10（二）上限：新工具加固利率走廊“天花板”...........................................................11（三）结构：准备金分层的风险 ....................................................................12四、小结：理想骨感，现实丰满 ......................................................................14 [Table_Yemei2]行内偕作·宏观专题iii 图目录图 1：合意准备金规模基本原理.....................................................................3图 2：美联储 2021 年 OMO 年报预测路径 ............................................................3图 3：两种情形下资产规模占比路径预测.............................................................3图 4：两种情形下资产结构变化.....................................................................3图 5：上一轮缩表前后比较.........................................................................4图 6：美联储负债端结构变化：ON RRP ..............................................................4图 7：情形一（缩表 3 年）负债结构变化.............................................................5图 8：情形二（缩表 2 年）负债结构变化.............................................................5图 9：美国经济仍有韧性...........................................................................6图 10：美国劳动力市场热度边际回落...