跟踪报告之五：充分受益混动车趋势，涡轮增压器产品实现进口替代

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 9 月 15 日 公司研究 充分受益混动车趋势，涡轮增压器产品实现进口替代 ——西菱动力（300733.SZ）跟踪报告之五 买入（维持） 涡轮增压器的核心优势为节能减排，当前其国产化亟待突破。涡轮增压器可降低燃料消耗、节能减排，汽车行业是其最大应用产业，主要用于商用车、纯燃油汽车、插电式混合动力汽车（PHEV）、混合动力汽车（HEV）、增程式混合动力汽车（EREV）。竞争格局方面，全球市场中，霍尼韦尔、康明斯、博格华纳、三菱重工、石播五大跨国公司占据了大多数份额；国内市场也被博格华纳等外商垄断。在国内涡轮增压器行业快速发展的背景下，掌握核心技术、具备较高产品质量以及较快生产响应速度的涡轮增压器国产商有望充分受益。 混动车型迎发展风口，2025 年我国涡轮增压器市场规模有望达 130 亿元。受制于续航里程短和充电桩普及度低等问题，预计未来五到十年内，汽车市场仍主要通过发展混动车型以及通过燃油汽车搭载涡轮增压器的方式，逐步由燃油汽车向新能源汽车转型发展。混动车市场发展迅猛，2022 年 1-8 月，插混车型在新能源车中占比提升至 21%。我们假设，2025 年我国新增的 3000 万车辆中，纯电动汽车渗透率为 40%，涡轮增压器在非纯电动汽车中渗透率为 80%，测算得2025 年我国涡轮增压器需求量有望达到 1440 万个，对应市场规模约 130 亿元。 22 年公司涡轮增压器产品将对 9 款发动机批量供货，预计销量 35 万台。公司具备从核心零部件设计到整机制造验证的全流程的涡轮增压器核心技术。成本方面，2022 年公司投建高温合金铸造线，采用自主研发的快速主动充型工艺，批量生产涡壳，从而具备成本优势。产能方面，2021 年底，公司第一条涡轮增压器总装产线正式投产，年产能 20 万台，考虑当前产能规划，未来产能有望达到80 万台/年。市场拓展方面，截至 2022 年 8 月，公司产品已应用在吉利、理想、比亚迪等多家客户共计 30 多款发动机的研发中，其中 17 款发动机已获定点开发需求，当前，对吉利、航天三菱、江淮 3 家客户的 4 款发动机型号已经开始批量供货，另有 5 款发动机型号将于 2022 年下半年开始批量供货。2022H1 公司涡轮增压器产品合计销量为 5.65 万台，据公司公告，2022 年、2023 年销量分别有望达到 35 万台、65 万台。伴随该产品放量，公司业绩有望迎来释放。 盈利预测、估值与评级：西菱动力的涡轮增压器产品核心技术自研，其中涡壳采用创新铸造工艺自产，具备成本优势。公司涡轮增压器产品的产线建设稳步推进，市场拓展顺利，产品放量有望推动业绩释放。此外，公司的传统汽车三大件、军工航空零部件、高温合金等业务也具备成长潜力。我们维持 2022-2024 年归母净利润预测 1.32、2.22、3.13 亿元，对应 EPS 分别为 0.77、1.29、1.82 元，对应 PE 倍数为 37x、22x、16x，维持“买入”评级。 风险提示：纯电新能源车持续渗透风险，销量不及预计风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 513 750 1,410 2,317 2,881 营业收入增长率 -2.25% 46.14% 88.04% 64.30% 24.33% 净利润（百万元） 8 20 132 222 313 净利润增长率 -61.80% 147.03% 557.45% 68.39% 41.01% EPS（元） 0.05 0.12 0.77 1.29 1.82 ROE（归属母公司)（摊薄） 0.71% 1.52% 9.09% 13.28% 15.77% P/E 559 243 37 22 16 P/B 4.0 3.7 3.4 2.9 2.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-09-14 当前价：28.34 元 作者 分析师：贺根 执业证书编号：S0930518040002 021-52523863 hegen@ebscn.com 分析师：倪昱婧 执业证书编号：S0930515090002 021-52523852 niyj@ebscn.com 联系人：汲萌 021-52523859 jimeng@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 1.72 总市值(亿元)： 48.78 一年最低/最高(元)： 16.42/31.02 近 3 月换手率： 113.33% 股价相对走势 -24%-8%7%22%38%09/2112/2103/2206/22西菱动力沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 9.46 23.60 47.56 绝对 6.58 19.88 30.24 资料来源：Wind 相关研报 疫情影响业绩低于预期，涡轮增压器下半年有望放量——西菱动力（300733.SZ）跟踪报告之四：2022 年半年报点评（2022-08-28） C919 首飞试验成功交付在即，航空军工零部件业务景气度持续高涨——西菱动力（300733.SZ）跟踪报告之三（2022-05-16） 精密制造为基，工艺创新为翼，全面腾飞在即——西菱动力（300733.SZ）投资价值分析报告（2022-04-22） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 西菱动力（300733.SZ） 目 录 1、 涡轮增压器：助力节能减排，国产化正当时 ...................................................................... 4 1.1、 涡轮增压器，助力汽车产业节能减排 ..................................................................................................... 4 1.2、 寡头垄断竞争格局，国产化亟需突破 ..................................................................................................... 4 2、 混动车东风渐起，涡轮增压器市场发展潜力巨大 ............................................................... 6 3、 公司：涡轮增压器国产商，产品有望放量 ......................................................................... 8 3.1、 核心技术自研，产能有望扩大至 80 万台/年......................