利率专题：当前增量政策的核心约束在哪？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 当前增量政策的核心约束在哪？ 2022 年 09 月 08 日 增量政策工具受到市场高度关注：一方面是财政增量工具，另一方面主要是政策性金融工具。此前国常会已明确增量工具落地，然而具体推进落实情况如何，核心约束在哪，仍值得进一步探讨，本文聚焦于此。 ➢ 今年财政缺口有多大？ （1）从一般公共预算来看，侧重考虑留抵退税、疫情及地产扰动所带来的收入端资金缺口；而支出方面，从当前财政支出进度与历史齐平的情况来看，我们预计完成年初预算的概率较高：一是留抵退税引致的缺口。年初预算明确留抵退税约 1.5 万亿元，而实际规模达 2.1 万亿元，缺口为 6000 亿元，但财政已提前调拨明年预算资金 4000 亿元，对应还有 2000 亿元缺口需弥补；二是疫情和地产扰动下税收收入的减收，从当前情况推演，我们预计税收缺口为 4300 亿元。 （2）从政府性基金预算来看，主要考虑地产景气低迷之下，政府性基金预算减收情况；而政府性基金预算“以收定支”，故我们预计收支差额变化并不大：今年土地出让增速为负的状态与 2012 和 2015 年有一定相似性，若按 2012 和2015 年全国政府性基金收入累计增速均值-15.6%计算，对应资金缺口在 1.6 万亿元。 综合两本账，我们预计财政资金缺口在 2.2 万亿元左右。由此可见财政压力不小，再考虑到复杂的国内外经济环境，稳增长压力仍在，财政如何应对？ ➢ 财政如何应对？ 824 国常会明确 5000 多亿新增专项债额度。假设其中 15%用作项目资本金，若资本金占比按 20%计算，我们预计共能够撬动资金规模 3750 亿元。若按资本金占比为 30%测算，我们预计共能够撬动资金规模 2500 亿元。按项目施工分 3 年并考虑今年所剩时间不多来推演，我们预计年内能撬动的资金规模在 400-600 亿元。但考虑到现实推进的约束，按实际落实进度能够达到 60%、80%分别计算，我们预计年内能撬动资金规模在 240-480 亿元。 另外 85%专项债假设直接投在项目上，作为项目配套资金，规模为 4250 亿元，财政资本金的投放节奏和力度或有一定约束。 ➢ 政策性金融工具发力的约束在哪？ 结合农发行表示所投放的 900 亿元资金能够拉动超万亿总投资，以及央行邹司长“预计金融工具占每个项目总投资比重不会超过 10%”的表述，我们预计两批 3000 亿元政策性金融工具共计可撬动 3 万亿元左右的总投资规模，若按项目开工分 3 年计算，并考虑到今年仅剩不到半年时间，对应今年内基建开工规模约在 1 万亿元左右。 但考虑资金以及贷款投放等方面的约束影响下，项目进度及配套资金落实情况可能并不及预期，若按实际落实进度能够达到 60%、80%分别计算，两批政策性金融工具能够撬动的信贷规模为 6000-8000 亿元。 ➢ 还有哪些因素约束财政发力？ 财政方面，主要约束在于专项债资金使用效率的问题。主因在于，前期手续、开工时间、资金需求三者未能形成有效衔接，导致债券发行后项目落地进度偏缓。政策性金融工具方面，主要约束在于配套融资的落实，该问题也同样制约着财政发力。 ➢ 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 相关研究 1.“贴标债”研究系列：熊猫债券是什么？-2022/09/07 2.城投随笔系列：城投定融，我们关注什么？-2022/09/05 3.城投、产业利差跟踪周报 20220904：城投、产业利差整体走阔-2022/09/04 4.交易所批文更新跟踪周报 20220904：本周城投批文规模明显增加，但“通过”占比较低-2022/09/04 5.品种利差跟踪周报 20220904：收益率涨跌互现，品种利差多收窄-2022/09/04 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 财政发力的约束在哪？ ............................................................................................................................................. 3 1.1 当前财政收支如何？ ......................................................................................................................................................................... 3 1.2 财政缺口有多大？ ............................................................................................................................................................................. 6 1.3 财政如何应对？ .................................................................................................................................................................................. 9 2 政策性金融工具发力的约束在哪？ ........................................................................................................................ 11 2.1 已出台的增量工具有多大效果？ .................................................................................................................................................. 11 2.2 还有哪些因素约束增量政策发力？ .............................................................................................................................................. 12 3 小结 .....................................