深信服(300454)深度：走在正确的大道上

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 计算机 2022 年 09 月 07 日 深信服 (300454)深度 ——走在正确的大道上 报告原因：有新的信息需要补充 买入（维持） 投资要点：  复盘：21 年业绩与股价低迷的深层原因。深信服的股价从 2021 年 2 月高点至今最大回撤73%左右，当时公司的市值已经跌回 2018 年 9 月的位置，但这 4 年多公司却一直在进步。对比 21 年初的盈利预测和实际业绩，高毛利的安全业务增速低预期影响 6 亿毛利是最主要的影响因素，市场担心作为基本盘业务可能会影响企业“地基”的稳定性。进一步从企业发展的四个角度深入分析安全低预期的原因，公司的优势行业与客户类型与 2021 年需求并不匹配。同时 21 年安全厂商都加大投入抢占市场，公司却减少资源配置向云倾斜进一步导致失速。  改革：坚定的长期与“曲棍球效应”的短期。公司已经找到云业务作为第二成长曲线，但这是从产品的维度，公司靠着明星产品叠加的模式已经达到瓶颈，面向长期的转型迫在眉睫。改革是面向长期的发展，是为了保证跟上产业未来的发展趋势，长期视角往往需要对公司的组织架构、技术、人员进行较大的调整，从 2021 年开始公司的改革重点为，产品和服务质量提升、XaaS 优先、组织活力提升及人才结构优化。改革存在“曲棍球”效应，往往先投入拖累再爆发产出。纵观科技公司，领军公司都是“螺旋成长“情况，不断寻找和修正第二成长曲线。  XaaS：是未来 5 年的胜负手。全球看云化/SaaS 是不可逆的趋势，中国处于刚起步阶段，也会适应国情演绎出本土化需求。公司于 2020 年提出全面云化、XaaS 化的战略，是目前同行中最坚决转云的厂商。托管云为什么如此重要？不为别人做嫁衣，是进入云化世界的入场券，是把握中长尾客户必须推出的产品。目前是云巨头尚未下沉的空窗期，是公司加大投入拿下市场的关键期。财务报表中已经体现订阅模式的快速增长，20-21 年合同负债中的递延收入同比增长 102%、79%。  维持盈利预测，维持“买入”评级。预计 2022-2024 年营业收入为 85.40、110.84、144.97亿元；归母净利润为 3.19、7.14、11.19 亿元。按照分部估值，安全和企业无线等非云业务 255 亿市值，云业务合理 276 亿市值。综上，深信服合理目标估值 531 亿元。按照 P/OCF参考安全边际，公司的估值仅 30x，处于历史底部位置。因为我们对公司的判断是中长期能成为竞争力强的白马股，提供中期视角判断，考虑安全和云业务的发展，对应 1374 亿市值，与现有市值比较复合增速达到 45%，维持买入评级。  风险提示：安全业务受到宏观环境的影响恢复较慢；安全与云计算业务竞争加大；头部客户突破缓慢；核心人员流失和无法招揽到适配高端人才的风险。 市场数据： 2022 年 09 月 06 日 收盘价（元） 105.52 一年内最高/ 最低（元） 248.5/80.61 市净率 6.7 息率（分红/ 股价） 0.07 流通 A 股市值（百万元） 28534 上证指数/深证成指 3243.45/11799.81 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 06 月 30 日 每股净资产（元） 15.83 资产负债率% 36.73 总股本/ 流通 A 股（百万） 416/270 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《深信服（300454）点评：22Q2 业绩超预期，费用放缓拐点已至 》 2022/08/28 《深信服（300454）点评：疫情影响 22Q1，预计下半年利润见拐点 》 2022/04/27 证券分析师 宁柯瑜 A0230520070005 ningky@swsresearch.com 刘洋 A0230513050006 liuyang2@swsresearch.com 联系人 宁柯瑜 (8621)23297818× ningky@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2021 2022H1 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 6,805 2,815 8,540 11,084 14,497 同比增长率（%） 24.7 8.9 25.5 29.8 30.8 归母净利润（百万元） 273 -690 319 714 1,119 同比增长率（%） -66.3 - 17.1 123.4 56.9 每股收益（元/股） 0.66 -1.66 0.77 1.72 2.69 毛利率（%） 65.5 61.3 63.6 62.8 62.5 ROE（%） 3.7 -10.5 4.2 8.5 11.8 市盈率 161 137 61 39 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 09-0810-0811-0812-0801-0802-0803-0804-0805-0806-0807-0808-08-80%-60%-40%-20%0%20%（收益率）深信服沪深300指数仅供内部参考，请勿外传 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 预计 2022-2024 年营业收入为 85.40、110.84、144.97 亿元，增速为 26%、30%、31%；归母净利润为 3.19、7.14、11.19 亿元，增速为 17%、123%、57%。按照分部估值，安全和企业无线等非云业务 255 亿市值，云业务合理 276 亿市值。综上，深信服合理目标估值 531 亿元。按照 P/OCF 参考安全边际，公司的估值仅 30x，处于历史底部位置。中期视角考虑安全和云业务的发展，对应 1374 亿市值，与现有市值比较复合增速达到 45%，维持买入评级。 关键假设点 公司目前处于改革深水区。预计 22-24 年安全业务增速为 15%、22%、25%；预计 22-24 年云计算业务增速分别为 45%、43%、40%；预计 22-24 年云计算业务增速分别为 15%，15%、15%。投资者担心这几年公司的利润增长缓慢，其实是“收入-成本”剪刀差导致，根本是逆势扩张导致费用过高。2018Q2 上市以来，无论是疫情还是经济影响，公司都保持扩张态势，连续几年大量招人、做股权激励，收入仍然快速的增长，但利润增长放缓。从 22Q2 开始费用增速下行趋势的拐点已经看到。 有别于大众的认识 市场认为短期公司的业务会一蹶不振，我们深度分析了上市至今业务、业绩、股价的变化。但 22 年中报已经看到了积极的信号。 对比 21 年初的预测和实际业绩，高毛利的安全业务增速低预期影响 6 亿毛利是最主要的影响因素，市场担心作为基本盘业务可能会影响企业“地基”的稳定性。原因是21 年安全厂商都加大投入抢占市场，公司却减少资源配置向云倾斜进一步导