振华风光(688439)军用模拟集成电路核心供应商，有望深度受益于国产替代快速推进

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 振华风光（688439） 证券研究报告 2022 年 09 月 05 日 投资评级 行业 国防军工/军工电子Ⅱ 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 115.35 元 目标价格 133 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 200.00 流通 A 股股本(百万股) 42.78 A 股总市值(百万元) 23,070.00 流通 A 股市值(百万元) 4,934.76 每股净资产(元) 5.24 资产负债率(%) 49.85 一年内最高/最低(元) 118.50/95.20 作者 李鲁靖 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519050003 lilujing@tfzq.com 刘明洋 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521080001 liumingyang@tfzq.com 张明磊 联系人 zhangminglei@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 军用模拟集成电路核心供应商，有望深度受益于国产替代快速推进 • 国内型号最全、性能指标最优的信号链及电源管理器核心供应商之一 公司全称贵州振华风光半导体股份有限公司，前身为国营第四四三三厂。中国振华于2005 年将主要为国防重点工程配套的半导体业务及相关资产组建成立振华风光。公司主要产品包括信号链（放大器、接口驱动、系统封装集成电路、轴角转换器）及电源管理器等系列产品，产品型号达 160 余款，是国内产品型号最全、性能指标最优的高可靠放大器供应商之一。 • 业绩高成长性较为明确，盈利能力持续提升 营收端：2021 年公司实现营收 5.02 亿元，同比增长 38.97%，实现归母净利润 1.77 亿元，同比增长 67.80%，公司业绩连续三年保持高速增长。2022H1 公司实现营收 4.01 亿元，同比增长 49.67%，实现归母净利润 1.66 亿元，同比增长 48.62%。 利润率端：2021 年公司实现毛利率 73.99%，同比提升 5.99pcts；实现净利率 37.36%，同比提升 8.10pcts；2022 年 H1 公司实现毛利率 80.91%，同比提升 7.15pcts；实现净利率 48.42%，同比提升 4.62pcts。 存货端：2021 年期末公司存货达 3.51 亿元，较上年期末+128.93%，相当于公司 2021年总营收的 69.92%；2022H1，公司存货达 4.38 亿元，较去年同期+90.12%，主要原因为公司业务规模持续扩大，为了应对在手订单的增加，公司增加备货规模。 我们认为，公司所处行业技术壁垒较高且市场需求明确，盈利能力有望在中长期内保持在较高水平；同时，公司正处于积极备产备货阶段，产品交付有望加快，综上所述，公司业绩有望步入快速成长轨道。 • 国防信息化持续推进，国产替代推动模拟器件进入高景气阶段 目前我国军队已基本实现机械化，正加快迈向信息化。《新时代的中国国防》白皮书提出，要加快新型主战武器装备列装速度，构建现代化武器装备体系，加大淘汰老旧装备力度，逐步形成以高新技术装备为骨干的武器装备体系。我们认为，随着国防信息化建设的不断深入，新型主战武器的加速列装、老旧装备的更新升级将会为军工电子行业带来广阔市场空间。另外，武器装备国产化要求提升显著，军用模拟集成电路仍存在较大国产替代空间，公司有望长期受益于行业高景气度，步入快速成长轨道。 • 募资投建晶圆制造与先进封测工业生产线，实现 IDM 模式转型 本次 IPO 募集资金主要投向高可靠模拟集成电路晶圆制造及先进封测产业化项目与研发中心建设项目，以进一步提升公司管理、研发和生产能力，完善放大器、转换器、接口驱动、系统封装专用集成电路及电源管理器体系，其中高可靠模拟集成电路晶圆制造及先进封测产业化项目建设期 2 年，项目建成后，公司的高可靠模拟集成电路产品整体交付能力将提升 200 万块/每年，同时公司将实现从现有设计、封装、测试的运作模式，向集设计、制造、封装测试到销售为一体的 IDM 半导体垂直整合型公司转型。 我们认为， 公司有望实现 IDM 经营模式转型，实现设计、制造、封测等环节协同优化，有助于公司加快工艺技术积累，缩短产品研制周期，提升生产效率，加强市场竞争力。同时，晶圆线建设可在当前复杂国际形势下为公司高可靠集成电路产品研制、生产交付提供重要稳定性保障。 盈利预测与投资建议：我们认为公司有望充分受益于“十四五”国防信息化的快速推进与新型武器装备快速列装，以及国产替代加速推进，公司模拟集成电路业务未来 3-5 年内有望持续快速增长；同时伴随着募投项目投产后产品交付规模或快速扩大，规模效应及 IDM 模式下盈利能力有望持续向好。综上，预计 2022-2024 年公司实现营收7.02/9.97/13.72 亿元，对应归母净利润为 2.95/4.65/6.65 亿元，对应 EPS 为 1.48/2.32/3.32元，对应 PE 为 78.20/49.66/34.70X，目标价为 133 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：技术持续创新能力不足的风险，军品免征增值税优惠政策延续性变动的风险，募集资金投资项目进展与效益未及预期的风险，短期内股价波动的风险等。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 361.46 502.33 702.26 997.32 1,372.34 增长率(%) 40.59 38.97 39.80 42.02 37.60 EBITDA(百万元) 213.75 296.85 399.12 587.53 834.16 归属母公司净利润(百万元) 105.44 176.92 295.02 464.54 664.80 增长率(%) 52.26 67.80 66.75 57.46 43.11 EPS(元/股) 0.53 0.88 1.48 2.32 3.32 市盈率(P/E) 218.80 130.39 78.20 49.66 34.70 市净率(P/B) 96.74 37.26 5.53 4.97 4.35 市销率(P/S) 63.82 45.93 32.85 23.13 16.81 EV/EBITDA 0.00 0.00 49.19 33.71 23.44 资料来源：wind，天风证券研究所 -23%-17%-11%-5%1%7%13%2021-092022-012022-05振华风光沪深300仅供内部参考，请勿外传 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 军用模拟器件核心供应商，背靠振华集团发挥产业协同优势 ............................................. 3 2. 高成长性较为明确，盈利能力持续向好 .................................................................................. 3 3.