疫情扰动背景下公司业绩彰显韧性，盈利能力稳步提升

食品饮料 | 证券研究报告 — 业绩评论 2022 年 9 月 5 日 [Table_Stock] 603369.SH 买入 原评级: 买入 市场价格:人民币 43.51 板块评级:强于大市 本报告要点  今世缘 2022 年半年报业绩点评. [Table_PicQuote] 股价表现 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (18.0) (6.6) (4.2) (0.1) 相对上证指数 (5.7) (6.6) (3.9) 11.4 发行股数 (百万) 1,255 流通股 (%) 100 总市值 (人民币 百万) 54,583 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 398 净负债比率 (%)(2022E) (35) 主要股东(%) 今世缘集团有限公司 45 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 9 月 2 日收市价为标准 相关研究报告 [Table_rel atedr eport] 《今世缘：股权激励目标积极，彰显高质量发展信心》20220802 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 食品饮料 : 白酒Ⅱ [Table_Anal yser] 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 [Table_Titl e] 今世缘 疫情扰动背景下公司业绩彰显韧性，盈利能力稳步提升 [Table_Summar y] 今世缘公布 22 年半年报。22 年上半年实现营收 46.5 亿元，同比增 20.7%，净利 16.2 亿元，同比增 21.2%，每股收益 1.30 元/股。2Q22 营收和净利分别为 16.6 亿元和 6.2 亿元，营收同比增 14.0%，净利同比增 16.3%。1H22合同负债 10.2 亿元，环比 1Q22 降 1.2 亿元，同比增 3.7 亿元。公司产品线明晰，价位带占优，股权激励计划助力提升销售动力，维持买入评级。 支撑评级的要点  疫情扰动背景下，2 季度公司业绩彰显韧性。（1）分产品来看，上半年300 元以上产品实现营收 30.4 亿元，同比增 20.2%，收入占比 65.4%，同比降 0.2pct。单 2 季度来看，次高端白酒消费场景受疫情约束较为明显，2Q22 实现营收 11.0 亿元，同比增 11.8%，收入占比 66.2%，同比降 1.3pct。100-300 元产品为省内老百姓日常聚饮价位，受疫情影响相对较小，整体实现较快动销。1H22 公司特 A 类产品实现营收 12.8 亿元，同比增 26.9%，收入占比 27.6%，同比提升 1.4pct。2Q22 营收增速 21.0%，收入占比 27.5%，同比提升 1.6pct。1H22 公司百元以内产品实现营收 3 亿元，同比增 3%，其中 2Q22 营收 1 亿元，同比增 8.5%。（2）分区域来看，1H22 省内、省外分别实现营收 43.2 亿元、3.1 亿元，同比增 21.5%、10.6%，其中省内营收占比 92.9%，同比提升 0.6pct。省内分市场来看，省会市场南京表现优异，1H22 营收同比增 24.3%，收入占比 28.8%，同比提升 0.8pct，单 2 季度收入增速 19.3%，收入占比 27.7%，同比提升 1.2pct。淮安大区、盐城大区整体保持稳健，薄弱区域苏南大区 2 季度收入增速放缓，1Q22、2Q22营收增速分别为 28.2%、3.6%。苏南放缓，我们判断除了疫情影响，还与公司调整 V 系列渠道结构有关。  盈利能力稳步提升，1H22 毛利率、净利率分别提升 1.9pct、0.2pct 至 72.5%、34.8%。1H22 公司毛利率 72.5%，同比提升 1.9pct，我们判断与公司渠道政策有关，特 A+以上产品打款底价提升。公司四项期间费用率为 13.9%，同比增 1.5pct，其中销售费用率 12.0%，同比增 1.8pct。从销售费用构成来看，公司加大促销兑奖费用投放力度至 1.4 亿元，同比增 193.5%。1H22公司税金及附加比率 14%，同比基本持平。1H22 公司净利率 34.8%，同比提升 0.2pct。  公司产品线明晰，价位带占优，股权激励计划助力提升销售动力。2022年以来公司对 V 系列营销主体进行梳理，积极优化渠道营销主体，从产品价格定位来看，未来在省内 600 元以上价格带仍有较大空间。激励方案 2022 年收入考核目标为 22%，考虑到上半年江苏省内受疫情影响较大，预计下半年公司将加大营销投入，从而确保完成考核目标。 估值  预计 22 至 24 年公司 EPS 分别为 1.89、2.31、2.78 元/股，同比分别增 16.8%、22.4%、20.3%，维持买入评级。 评级面临的主要风险  省内受竞品挤压，渠道库存积压。疫情反复导致消费场景缺失，未能顺利完成目标规划。 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 5,122 6,408 7,838 9,882 12,259 变动 (%) 5 25 22 26 24 净利润 (人民币 百万) 1,567 2,029 2,369 2,901 3,491 全面摊薄每股收益 (人民币) 1.249 1.617 1.888 2.312 2.781 变动 (%) 7.5 29.5 16.8 22.4 20.3 全面摊薄市盈率(倍) 34.8 26.9 23.0 18.8 15.6 价格/每股现金流量(倍) 28.5 20.5 36.8 14.8 11.9 每股现金流量 (人民币) 1.53 2.12 1.18 2.95 3.64 企业价值/息税折旧前利润(倍) 27.2 19.1 16.4 12.7 9.9 每股股息 (人民币) 0.415 0.451 0.526 0.644 0.775 股息率(%) 1.0 1.0 1.2 1.5 1.8 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022 年 9 月 5 日 今世缘 2 图表 1. 今世缘 2022 年半年报业绩 （人民币，百万元） 2Q21 2Q22 同比（%） 1H21 1H22 同比（%） 营业收入 1,455 1,659 14.0 3,851 4,646 20.7 营业成本 492 511 3.8 1,133 1,279 12.9 毛利率(%) 66.2 69.2 3.0 70.6 72.5 1.9 毛利 963 1,148 19.2 2,718 3,368 23.9 税金及附加 157 174 10.6 542 650 19.9 销售