ADIDAS AG(ADS.DE)中华区增速下滑，致整体营收增长承压

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022 年 09 月 02 日 证 券研究报告•2022 年 中报点评 ADIDAS AG(ADS.DE) 纺 织服饰 大中华区增速下滑，致整体营收增长承压 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Google Finance 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(股) 587,370 52 周内股价区间(欧元) 153.52-310.70 总市值(十亿欧元) 31.219 总资产(亿欧元) 213.24 每股净资产(欧元) 6.41 相 关研究 [Table_Report]   业绩摘要：公司公布 2022H1 财报。2022H1 公司实现营业收入 109 亿欧元，同比增长 5%，实现归母净利润 8 亿欧元，同比下降 17%，净利率达7.3%(-2pp)，仍在恢复阶段。  从区域营收来看，EMEA 为主要营收市场，北美和南美市场营收增长强劲，大中华地区业绩下滑。2022H1EMEA 地区贡献营收 40.1 亿欧元，同比增长9.1%，营收占比 36.8%（+1.3pp），主要系公司优化产品结构布局，下半年EMEA 市场将继续发挥产品优势，预计带动营收增长 10%-14%。北美和南美市场分别贡献营收 31.1 亿欧元/9.3 亿欧元，同比增长 29%/45%，强劲增势受益于产品价格的上涨和全价产品销售份额的提升，及多渠道组合所带动，预计下半年北美地区将维持较高的双位数增长，南美市场营收预计将增长 30%-40%。2022H1 大中华地区下滑 28%至 17.2 亿欧元，主要受到疫情反复影响，出现较高库存滞留和损失，公司预计下半年营收将出现好转。  毛 利率仍在恢复阶段。2022H1 公司毛利率为 50.1%，同比下降 1.7pp，公司毛利润为 54.6 亿欧元，同比增长 1.9%。其中，除亚太和 EMEA 地区的毛利率出现小幅提升，其他地区毛利率均有下滑。下半年公司将仍受大中华市场的不景气及清库存影响，公司预计整体毛利率将下降 1pp 至 49%。  在营收增长承压下，总运营费用率提升。从费用端来看，2022H1 市场营销费用率/间接运营费用率为 12%（+0.8pp）/31.7%（+2.7pp），总运营费用率为 43.7%（+3.5pp），较疫情前 2019 年同期增长了 2.7pp，主要是部分费用偏刚性，在营收增长压力下费用率提升，尤其大中华地区运营费用率增长了 11.6pp。  大中华区营业利润率下滑较大，致整体盈利能力回落。2022H1 公司营业率为 7.6%（-4.5pp），主要系大中华地区营业利润率同比下降 12.7pp 至 18.8%所致；其他地区营业利润率均维持在稳定水平。2022H1 公司营业利润为8.3 亿欧元，同比下滑 34%，其中南美洲营业利润增速最快，同比增长 72%。  风险提示：疫情反复的风险；供应链受限的风险；市场竞争格局变化的风险；全球经济衰退的风险。 82201仅供内部参考，请勿外传 ADIDAS AG（ ADS.DE） 2022 年 中 报 点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1 全球运动服饰龙头，疫情后业绩仍在恢复阶段 阿迪达斯(Adidas)创办于 1949 年，是德国运动用品制造商阿迪达斯 AG 成员公司。公司旗下拥有三大系列：运动表现系列 performance（三条纹）,运动传统系列 originals（三叶草）、运动市场系列 Neo；覆盖了成人运动鞋、运动服饰、瑜伽服饰、配饰，及儿童运动鞋和运动服饰等业务。目前公司在全球拥有 2200 家线下直营店和约 6 万名的员工，是全球运动服饰行业的领导者。 图 1：公司品牌矩阵 数据来源：公司公告，西南证券整理 纵观公司发展历程，可大致分为四个阶段： 第一阶段（1949-1977 年）：早在 1920 年创始人阿迪达斯制作了第一双训练鞋，并于1949 年正式成立于 Adidas，推出熟知的三条纹标志，代表着 Adidas 实现挑战、成就未来和不断达成目标的愿望。为了更好的深耕市场，Adidas 不断突破自己的技术壁垒和扩张产品线，在短短 30 年中，Adidas 出现在各种运动竞技场合中，分别受到跳高运动员威尔马.鲁道夫、阿根廷足球国家队、户外运动员霍尔德.梅斯纳、体操运动员的深爱。至此公司为多个运动领域提供专业的服饰设备，成为体育领域的专家。 第二阶段 (1978-1992 年)：随着创始人的去世，Adidas 进入动荡期。Nike 在北美市场的快速崛起，对公司在美国市场上构造了较大的竞争压力。同时公司并没有像 Nike 将其工厂转移至生产力和劳动力较为便宜的亚洲市场，而是继续坚守成本高昂的欧洲工厂，使得公司营收不及预期。在产品创新上，Adidas 相对保守，使得市场竞争力进一步被消弱，到 1992年公司的占市率大幅下滑。 第三阶段 (1993-2014 年): 1993 年罗伯特.路易斯.德瑞佛斯担任公司 CEO，开始从管理层、产品创新、战略布局进行改革。将产品制作商和供应链逐步转移至成本低廉的亚洲国家，关闭与运动产品不相关联的产品线，节约成本。从 1997 年开始，公司先后收购了以冬季运动用品著名的法国生产商拉蒙集团和斥巨资 31 亿欧元收购锐步，来扩张自己的销售渠道。同时开始横向扩张自己的品牌，先后推出 Y-3、SLVR、NEO LABEL。在罗伯特.路易斯.德瑞佛斯的带领下，公司开始扭亏为盈，并成为仅次于 Nike 的第二大运动品牌。 仅供内部参考，请勿外传 ADIDAS AG（ ADS.DE） 2022 年 中 报 点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 第四阶段(2015-至今)：2015 年公司公布“The Creating New Plan”在持续维持产品和技术的创新下，向最佳运动品牌迈近。并开始与时尚品牌 Stella Mccartney 合作推出成衣和鞋类产品；2015 年与说唱歌手 Kanye West 合作推出 Yeezy 系列，大获好评，快速带动公司营收增长。2021 年公司再度发布下个的未来五年战略计划，公司将继续关注产品的专业性和技术的革新，并开始大力发展 DTC 业务和直营电商渠道。 图 2：公司发展历程 数据来源：公司公告，西南证券整理 营收增长放缓，盈利能力仍在恢复阶段。从经营业绩来看，公司营业收入增长放缓，2017H1-2022H1 营收从 104.9 亿欧元提升至 109.0，年复合增速达 0.77%，其中 2020 年因为疫情原因，导致营收下滑。2022H1 集团营收同比增长 5%至 109 亿欧元，业绩增长不及预期。从盈利能力来看，集团净利润仍在恢复阶段，2017 H1-2022 H1 集团净利润从 6.1 亿欧元增长至 8.0 亿欧元，年复合增速达 5.6%，净利率从 5.9%