教育行业专题研究报告：“双巨头”新东方、好未来最近都在忙什么？

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry]证券研究报告/专题研究报告 2018 年 02 月 07 日 教育行业 “双巨头”新东方、好未来最近都在忙什么？ [Table_Main][Table_Title]评级：增持（维持）分析师：范欣悦 执业证书编号：S0740517080004 Email：fanxy@r.qlzq.com.cn [Table_Profit][Table_Report]相关报告 <<危、机并存，如何看待 K12 教培的投资机会？>>2018.01.31 <<2018年 教 育 行 业 投 资 策略>>2018.01.14 << 上 海 市 民 促 法 细 则 的 解 读 与 对比>>2017.12.28 [Table_Finance][Table_Summary]投资要点 2017 年我们见证了 K12 教培“双巨头”新东方、好未来接连进入百亿美元市值俱乐部，截至 2018 年 1 月末，好未来市值 160 亿美元，新东方市值 144 亿美元。与教育行业小伙伴们交流的过程中，大家讨论最多的问题无非是新东方和好未来哪个更牛，为什么业绩这么牛，他们的高增长还可以持续吗？这些问题我们先放一放，看看“双巨头”最近在忙什么，用数据说话。业绩一直在超预期。新东方从 FY2009Q3 至 FY2018Q2 可获得 36 个季度的数据中，20 个季度超预期、11 个季度符合预期、5 个季度低预期，而近10 个季度一直在超预期，超预期的幅度一般在 5 个点以下。好未来增长的更加强劲，从 FY2014Q1 至 FY2018Q3 可获得 19 个季度的数据中，17个季度超预期、2 个季度符合预期，超预期的幅度一般在 5 个点以上。统计 “双巨头”在业绩日当天的股价表现与超预期幅度（即实际收入增速减去指引上限）的相关关系，得出一个结论，业绩日股价大概率对业绩是有正反馈的，而利润率的大幅下滑会造成背离。两类在线并行：独立平台&与线下融合。“双巨头”都有自己的纯在线平台。新东方旗下的新东方在线 Koolearn.com 季收入增速多在 30~40%；好未来旗下的学而思网校（xueersi.com）从 2015 年 5 月开始从录播向直播转型，季收入增速 50%以上。除了独立的在线平台外，“双巨头”另设与线下授课紧密结合的在线课程。2017 年暑假起，新东方北京优能中学将 3 小时的传统课程体系，升级为 2 小时线下+0.5 小时线上课程。好未来则将原有的海边直播与学而思培优（线下）相结合，升级为 “培优在线”。此起彼伏的加速扩张。为了在 K12 教培的战场上抢夺更多的市场份额，同时也看到了旺盛的需求，新东方从 FY16Q4、好未来从 FY17Q1，实际上同一个季度开始加速扩张。为“双巨头”加速扩张赋能的或许就是双师模式的成功试点。新东方新校区通常 5~8 个月达到盈亏平衡，好未来新校区平均 6 个月达到盈亏平衡。可以从数据观察到，新东方 FY18Q1 和 Q2 的毛利率和营业利润率同比下滑，但幅度收窄；好未来 FY18Q1 和 Q2 的毛利率和营业利润率同比下滑明显，Q3 得以改善。风险提示：快速扩张后上座率提升不达预期，继而导致利润率改善不达预期。请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题研究报告 内容目录 前言 ..................................................................................................................... - 3 - 业绩一直在超预期 ............................................................................................... - 3 - 两类在线并行：独立平台&与线下融合 ............................................................... - 5 - 此起彼伏的加速扩张 ........................................................................................... - 6 - 结论 ..................................................................................................................... - 8 - 风险提示 .............................................................................................................. - 9 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 专题研究报告 前言  2017 年我们见证了 K12 教培“双巨头”新东方、好未来接连进入百亿美元市值俱乐部，截至 2018 年 1 月末，好未来市值 160 亿美元，新东方市值 144 亿美元。与教育行业小伙伴们交流的过程中，大家讨论最多的问题无非是新东方和好未来哪个更牛，为什么业绩这么牛，他们的高增长还可以持续吗？这些问题我们先放一放，看看“双巨头”最近在忙什么，用数据说话。 业绩一直在超预期  做一个简单的测算，将“双巨头”每个季度的实际收入增速与上一季度公布的指引进行对比，区分超预期（1）、符合预期（0）、低预期（-1）三档。  新东方从 FY2009Q3 至 FY2018Q2 可获得 36 个季度的数据中，20 个季度超预期、11 个季度符合预期、5 个季度低预期，而近 10 个季度一直在超预期，超预期的幅度一般在 5 个点以下。  好未来增长的更加强劲，从 FY2014Q1 至 FY2018Q3 可获得 19 个季度的数据中，17 个季度超预期、2 个季度符合预期，超预期的幅度一般在5 个点以上。 图表 1：新东方实际收入增速与业绩指引的相对指标 来源：Bloomberg，中泰证券研究所 注：FY2009Q3 至 FY2018Q2 的 36 个季度数据，超预期记为 1，符合预期记为 0，低预期记为-1。 -1010510152025303540新东方收入增速相对指引指标 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 专题研究报告 图表 2：好未来实际收入增速与业绩指引的相对指标 来源：Bloomberg，中泰证券研究所 注：FY2014Q1 至 FY2018Q3 的 19 个季度数据，超预期记为 1，符合预期记为 0，低预期记为-1。  美股市场理论上是半强势有效的，我们统计了“双巨头”在业绩日当天的股价表现与超预期幅度（即实际收入增速减去指引上限）的相关关系。  好未来收入增速超预期与股价涨一般是相伴的，发生背离是小概率事件，19 个季度中背离情况发生过 4 次，其中 3 次为超预期但股价微跌（跌2%