内生以服务广拓深耕，外延携手国药共拓市场

证券研究报告·公司深度研究·医药商业 东吴证券研究所 1 / 27 请务必阅读正文之后的免责声明部分 润达医疗（603108） 内生以服务广拓深耕，外延携手国药共拓市场 2022 年 09 月 01 日 证券分析师 朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 证券分析师 周新明 执业证书：S0600520090002 Zhouxm@dwzq.com.cn 证券分析师 徐梓煜 执业证书：S0600522080001 xuzy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 11.27 一年最低/最高价 8.69/16.61 市净率(倍) 1.86 流通 A 股市值(百万元) 6,531.45 总市值(百万元) 6,531.45 基础数据 每股净资产(元,LF) 6.06 资产负债率(%,LF) 65.30 总股本(百万股) 579.54 流通 A 股(百万股) 579.54 相关研究 《润达医疗(603108)：【东吴医药】润达医疗 2017 年报点评：内生增长强劲，外延整合效益凸显，长期积极拓展产业链双向延伸》 2018-03-29 《润达医疗(603108)：【东吴医药】润达医疗 2017 年三季报点评：整合效应凸显，盈利能力提升，业绩符合预期》 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 8,860 10,264 12,731 15,643 同比 25% 16% 24% 23% 归属母公司净利润（百万元） 380 423 572 708 同比 15% 11% 35% 24% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.66 0.73 0.99 1.22 P/E（现价&最新股本摊薄） 17.35 15.58 11.53 9.32 [Table_Summary] 投资要点 ◼ IVD 集约化商业服务龙头，工业多矩阵形成：公司是院内检测综合服务提供商龙头之一。商业服务上内生通过服务广拓深耕市场，扩大服务平台市场规模，同时外延与国药集团等深度合作，以国润品牌打通上海市场，并逐步将上海合作模式向全国其他地区拓展推广，充分依托国药渠道资源优势，结合公司服务优势形成优势互补，进一步扩大商业服务平台规模。工业管线加速铺设，自产质谱仪、新款糖化仪上市，外部重磅合作奥森多，将在免疫诊断等检测领域深度合作。综合来看，剔除 2022年上海疫情影响，我们预计公司未来 3 年净利润 CAGR 30%+。 ◼ 集约化模式解决检验科医保控费问题，与国药集团深度合作，服务优势凸显：在 DRG、集采等控费政策的背景下，公立医院对检验科成本管控、质量管理要求趋严。集约化模式可以帮助检验科开源节流，加强精细化管理；集约化模式一方面利用采购规模大、议价能力强来帮助检验科降低采购成本；另一方面通过专业技术服务及管理服务帮助检验科减少试剂损耗等综合成本，实现节流，同时提供新技术临床培训服务、报告解读服务等增量服务，实现开源。公司在原有集约化业务的基础上，引入合作商国药控股，成立合资公司，使国药在供应链体系上的优势和公司专业化技术服务和管理服务等服务能力有机融合，提高配送效率和服务质量，增强客户粘性。目前合资公司已通过集约化模式打通上海地区，2021 年上海国润营收 34.2 亿元（+35%），净利率为 4.9%，未来稳态有望提升至 8%。上海模式的成功为双方合作奠定基础，未来双方有望在全国其他地区再次展开深入合作。 ◼ DRG、集采等不改检验科高增速，集约化符合发展趋势：DRG、集采等政策目标是提高检验临床价值，而非单纯打压检验价格，所以我们认为，1）未来将有更多先进方法学检测逐步替换低临床价值项目，精准检测可以降低后端治疗费用；2）目前我国医院约开展 800-1000 项目，仍有数倍于目前的检测项目未开展，未来有望持续释放。此外，老龄化大趋势下，目前医保每年约保持 12%左右的增长，即使部分检测项目集采，但随着更多特检项目释放，整体的检测市场规模依然可以保持较快增长。在未来检测项目增加和检测方法学升级的情况下，集约化将提供更多增量服务，顺应发展趋势，客户粘性强。 ◼ 工业板块外延+内生，矩阵逐渐形成：公司通过自主研发+外延并购实现工业产品矩阵的快速建立，逐步覆盖 IVD 特色技术领域板块；其中 1）重磅合作奥森多，成立子公司经营和研发免疫诊断产品，2022 年有望提供 0.5-1 亿元收入；且子公司惠中诊断将提供相关产品代工生产服务，提供增量收入；2）糖化血糖仪 2021 年 1.3 亿收入，新款上市后 2021--22%-14%-6%2%10%18%26%34%42%50%58%2021/9/12021/12/312022/5/12022/8/30润达医疗沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 27 2024 年有望保持 30%+CAGR；3）自研三重四极杆质谱仪系统于 2021年底上市，有望在 2022 年提供千万级别产品收入；4）质控品、生化等其他管线保持稳健增长。综合来看，我们认为公司工业板块 2021-2024年保持 30%左右的 CAGR。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计 2022-2024 年总营收分别为 103、127、156 亿元，同比增速分别 16%、24%、23%；归母净利润分别为 4.2、5.5、6.9 亿元，同比增速分别 11%、35%、24%，2022-2024 年 P/E 估值分别为 16X、12X、9X；基于公司商业板块集约化模式扩容，深度绑定国药，工业板块各管线加速放量；首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：DRG/DIP 等政策风险；集约化模式推广不及预期；工 1 业条线推广不及预期；国药合作存在不确定性等。 2017-10-27 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 3 / 27 内容目录 1. 医学实验室综合服务龙头供应商，加速工业化转型 ...................................................................... 5 2. 医保控费压力下，集约化是未来趋势之一 ...................................................................................... 7 2.1. DRG 等控费背景下，集约化为检验科降本增效，是大趋势之一 ...................................... 10 2.2. 公司集约化优势明显，全国快速铺开................................................................................... 10 2.3. 携手国药控股，深入集约化合作，凸显服务优势...........................................