2季度收入稳健增长，关注事业部改革

食品饮料 | 证券研究报告 — 业绩评论 2022 年 8 月 29 日 [Table_Stock] 000869.SZ 买入 原评级: 买入 市场价格:人民币 30.37 板块评级:强于大市 本报告要点  张裕 2022 年半年报业绩点评. [Table_PicQuote] 股价表现 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (7.5) 7.4 12.8 (0.2) 相对深证成指 11.0 10.2 5.2 16.2 发行股数 (百万) 685 流通股 (%) 66 总市值 (人民币 百万) 20,818 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 59 净负债比率 (%)(2022E) (8) 主要股东(%) 烟台张裕集团有限公司 50 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 8 月 26 日收市价为标准 相关研究报告 [Table_rel atedr eport] 《张裕Ａ：受疫情和白酒双重冲击，1 季度增长乏力，重点关注事业部改革进展》20220506 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 食品饮料 : 非白酒 [Table_Anal yser] 证券分析师： 邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 证券分析师： 汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 [Table_Titl e] 张裕Ａ 2 季度收入稳健增长，关注事业部改革 [Table_Summar y] 张裕 A 公布 22 年半年报。2022 年上半年实现营收 19.5 亿元，同比+4.2%，净利 3.6 亿元，同比-3.6%，EPS 为 0.52 元。2Q22 营收和净利分别为 7.9亿元和 0.7 亿元，营收同比+6.3%，净利-20.2%。1H22 公司合同负债 1.4亿元。上半年收入端超预期，利润端低于预期，维持买入评级。 支撑评级的要点  产品结构持续提升，营收稳健增长。1H22 公司实现营收 19.5 亿元，同比增 4.2%，其中 2Q22 实现营收 7.9 亿元，同比+6.3%，环比小幅提速。（1）分产品来看，1H22 葡萄酒营收 14 亿元，同比+6.8%，收入占比 71.5%，同比提升 1.7pct。白兰地营收 5.1 亿元，同比+2.1%，收入占比 26.2%，同比降 0.6pct。从产品销量及吨价表现来看，葡萄酒销量同比 2.8%，吨价同比 3.9%。国内仍未能形成浓厚的葡萄酒消费氛围，葡萄酒消费较易受疫情和白酒冲击，需求仍十分疲软，根据国家统计局收据，1-6 月国产葡萄酒产量下滑 29.2%。白兰地销量同比-7%，吨价同比+9.7%，公司对高端白兰地寄予比较大的期望，上半年吨价增速较快，我们判断与高端可雅白兰地占比持续提升有关。（2）其他业务，旅游业务受疫情影响较大，1H22 实现营收 0.3 亿，同比-42.7%。其他类业务营收 0.1 亿，同比+13%。（3）1H22 公司经销商数量合计 4846 家，其中大本营华东区域经销商数量环比 2021 年底增 20 家，薄弱区域西北及华中地区分别减少12 家、18 家。  上半年毛利率下滑，营业税金率和销售费用率上行，利润率承压。1H22公司净利率 18.4%，同比降 1.5pct。毛利率 57.9%，同比降 1.5pct，税金及附加比率同比增 0.5pct 至 5.9%，销售费用率同比增 0.7pct 至 21.4%。  下半年消费场景有望恢复，重点关注张裕事业部改革进展。（1）2022年公司营收目标不低于 43 亿元，对应增速 8-9%。随着疫情防控政策常态化，消费场景恢复，预计公司下半年表现将好于上半年，有望实现全年目标。（2）公司 1 季度成立了龙谕、酒庄酒、解百纳、白兰地、进口酒等事业部，已基本成型，制定了相配套的薪酬考核及责任制，调整和优化了经销商布局。我们认为事业部是公司销售体系的重大调整，可以把销售人员和经销商按照不同的产品和市场进行区分，值得重点关注。虽然龙渝还处于起步阶段，规模较小，但单独设立事业部，显示公司力争在高端葡萄酒突破市场困局。 估值  预计公司 22-24 年 EPS 分别为 0.79、0.91、1.03 元/股，同比增 8%、15%、14%，维持“买入”评级。若公司的营销改革能够取得成功，则业绩向上的弹性较高。 评级面临的主要风险  白酒和进口酒的压力超预期。公司自身改革不及预期。 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 3,395 3,953 4,343 4,942 5,552 变动 (%) (33) 16 10 14 12 净利润 (人民币 百万) 471 500 541 621 706 全面摊薄每股收益 (人民币) 0.687 0.730 0.789 0.905 1.030 变动 (%) (58.3) 6.2 8.1 14.8 13.8 全面摊薄市盈率(倍) 44.2 41.6 38.5 33.5 29.5 价格/每股现金流量(倍) 54.8 21.7 22.9 23.6 21.5 每股现金流量 (人民币) 0.55 1.40 1.33 1.29 1.41 企业价值/息税折旧前利润(倍) 22.2 19.1 16.3 14.5 12.8 每股股息 (人民币) 0.776 0.441 0.394 0.453 0.515 股息率(%) 2.6 1.5 1.3 1.5 1.7 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022 年 8 月 29 日 张裕Ａ 2 图表 1. 张裕 A2022 年半年报业绩 （人民币，百万元） 2Q21 2Q22 同比（%） 1H21 1H22 同比（%） 营业收入 740 787 6.3 1,874 1,953 4.2 营业成本 322 386 20.1 762 822 7.9 毛利率(%) 56.6 50.9 (5.6) 59.4 57.9 (1.5) 毛利 419 401 (4.3) 1,113 1,131 1.6 税金及附加 38 45 19.7 100 115 14.5 销售费用 198 201 1.2 388 418 7.6 管理费用 57 61 7.1 123 128 3.3 研发费用 1 4 244.5 2 6 122.4 财务费用 6 5 (6.6) 9 6 (35.0) 资产减值损失 (6) (3) (48.4) 4 1 (59.5) 公允价值变动收益 0 0 - 0 0 - 投资收益 (1) (1) (23.0) (2) (1) (43.2) 营业利润 122