申洲国际(2313.HK)22H1业绩点评：收入端量价齐升，毛利率下滑+汇兑收益双向影响净利

证券研究报告·公司点评报告·纺织及服饰(HS) 东吴证券研究所 1 / 5 请务必阅读正文之后的免责声明部分 申洲国际（02313.HK） 22H1 业绩点评：收入端量价齐升，毛利率下滑+汇兑收益双向影响净利 2022 年 08 月 26 日 证券分析师 李婕 执业证书：S0600521120003 lijie@dwzq.com.cn 研究助理 赵艺原 执业证书：S0600120100009 zhaoyy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(港元) 83.75 一年最低/最高价 76.70/177.40 市净率(倍) 4.23 港股流通市值(百万港元) 125,894.88 基础数据 每股净资产(元) 19.80 资产负债率(%) 31.47 总股本(百万股) 1,503.22 流通股本(百万股) 1,503.22 相关研究 《申洲国际(02313.HK:)：2021 业绩点评：多因素拖累业绩，2022改善可期》 2022-04-02 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 23,845 27,427 31,438 35,961 同比 3.54% 15.02% 14.62% 14.39% 归属母公司净利润（百万元） 3,372 4,526 5,493 6,710 同比 -33.98% 34.2% 21.38% 22.15% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 2.24 3.01 3.65 4.46 P/E（现价&最新股本摊薄） 32.6 24.3 20.0 16.4 [Table_Summary] 投资要点  公司公布 2022H1 业绩：22H1 收入 135.9 亿元/yoy+19.6%、归母净利润 23.7 亿元/yoy+6.3%。剔除政府补贴及汇兑损益影响，净利润 15.9 亿元/yoy-25.5%，下滑主因毛利率同比-7.1pct 至22.6%。结合 22H1 汇兑收益 6.2 亿元/上年同期亏损 6 亿元、政府补助 1.6 亿元/同比+4.7%，归母净利润实现 6.3%的同比正增长。  Nike、Puma 贡献收入增长较快，国产品牌收入占比有所提升。对收入进行拆分：1）分量价，上半年量、价分别贡献收入同比增速 19.6%中的 13%、6.6%，其中量的增长来自柬埔寨和越南扩产、价的提升主因原材料价格上涨下产品 ASP 提升；2）分客户，22H1 来自Nike/Adidas/Uniqlo/Puma 收 入 分 别 同 比 +31.7%/+14.8%/-1.2%/+24.4% ， 收 入 分 别 占 比33%/19%/18%/14%；3）分品类，22H1 运动/休闲/内衣类产品收入分别同比+32.4%/-5.4%/-22%、分别占比 79%/15%/5%；4）分地区，22H1 欧洲/中国/美国/日本/其他地区收入分别同比+55.3%/-2.5%/+54.6%/-18.9% /+25.1%、分别占比 25%/24%/20%/12%/20%。分析上述变动趋势背后原因：1）上半年欧美市场运动类产品需求较强；2）日本和中国市场（疫情影响）休闲服销量下降；3）日本内衣需求下降较快；4）国际品牌在欧美市场表现较好，但在中国市场受疫情影响收缩较多，而得益于国产品牌（安踏、李宁、特步）销量强劲增长（22H1 向安踏/李宁销售额分别同比+130%/+90%），促国内市场仅小幅下滑。22H1 前四大客户销售额合计占比 83%/同比-1pct、国内品牌占比 9.3%/同比+3.6pct。展望下半年：欧美通胀压力下需求可能放缓、日本随产能利用率改善较上半年会有明显反转、国内市场可能延续上半年 20%-25%的份额占比。  22H1 产能同比双位数增长，公司预计 22H2 增个位数、23 年增 15%。1）面料方面，22H1 越南和国内各占 50%、均达 400 吨/天产能、较 21 年的 350 吨/天提升 14%。2）成衣方面，22H1柬埔寨/越南/国内成衣产能分别占比 23%/22%/55%，柬埔寨新工厂员工达 1.4 万人（总规划 1.8万人，22H1 员工人数同比约+10%、主要来自柬埔寨新工厂），目前越南新成衣工厂土建完成、进入员工招聘阶段。3）未来产能预判：22 上半年除 1 月宁波疫情下停产半个月导致损失全年约 2%产能外，2-6 月产能均保持同比 10%以上增长。公司预计下半年产能同比个位数增长，其中 Q3 增幅超过 10%、Q4 增幅略慢，主因 21Q3 越南疫情下停产致基数相对较低。23 年随柬埔寨和越南新工厂逐步招工扩产，产能端有望恢复同比 15%的增长速度。但因公司国内基地占海外品牌国内市场销售份额较高、22H2-23H1 国内产能利用率预计承压。  毛利率受原材料+产能利用率影响下滑较多，费用率小幅降低。1）毛利率：22H1 毛利率同比-7.1pct 至 22.6%，主因：①棉纱、水电等生产成本上升，公司价格传导有一定滞后；②年初宁波工厂受疫情影响停产、产能利用率下滑。我们判断下半年有利因素多于不利因素、有望促毛利率回升，其中有利因素包括①原材料成本回落、②前期原材料涨价逐步传导、③人民币贬值在收入端逐步体现，不利因素包括①需求放缓下产能利用率承压、②员工成本上升（22 年公司员工人数有增加、但不会因订单放缓进行裁员）。2）费用率：21H1 期间费用率同比-0.44pct至 9.05%，其中销售/管理/财务费用分别同比+0.27/-1.01/+0.31pct 至 0.92%/7.37%/0.76%，其中销售费用率提升主因运输成本上升、管理费用率下降主因今年工资增加压力低于 21 年、财务费用率提升主因美元贷款利率上升。  盈利预测与投资评级：公司为全球领先纵向一体化针织生产企业，长期与头部客户保持密切合作，上半年在产能顺利扩张及 ASP 提升共同带动下收入端实现较好增长，毛利率受成本上涨及停产拖累下滑，在政府补贴和汇兑收益弥补下归母净利保持同比正增长。凭借疫情环境下依然稳定的供应链和交付能力，公司与新客户 Lululemon 采用一体化合作模式、进展顺利、目前已成为其核心供应商。长期来看，公司凭借制造龙头的强大竞争力，将继续提升在下游客户（包括国内品牌安踏/李宁等、此前因产能限制未合作充分的拉夫劳伦/优衣库等）的份额占比。22 下半年来看，由于全球需求呈放缓，公司前两大客户 Nike/Adidas 处去库存阶段，公司订单、产能利用率面临一定压力，我们将 22-24 年归母净利从 49.7/64.5/77.2 亿元分别下调至45.3/54.9/67.1 亿元，EPS 分别为 3.01/3.65/4.46 元/股，对应 PE24/20/16X，维持“买入”评级。  风险提示：疫情恶化、外需疲软、原材料价格波动、人民币汇率波动。 -51%-45%-39%-33%-27%-21%-15%-9%-3%3%9%2021/8/262021/12/252022/4/252022/8/24申洲