债市启明系列：意料之外的降息如何影响汇率？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 32 页起的免责条款和声明 意料之外的降息如何影响汇率？ 债市启明系列｜2022.8.18 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 余经纬 大类资产配置首席分析师 S1010517070005 章立聪 资管与利率债首席分析师 S1010514110002 联系人：秦楚媛 在 8 月 15 日央行的意外降息后，人民币循着经济基本面偏弱叠加中美货币政策分化的逻辑而有所走弱，其中经济基本面的疲软或更为主导。通过横向对比中、日、欧三个经济体的国际收支结构、以及纵向复盘中美利差和人民币汇率之间的关系，我们认为当前中美货币政策再分化，但中美利差倒挂加剧实际造成的资本流出压力或较为有限，因此不宜过度交易利差倒挂这一因素。经济下行压力较大叠加仍处高位的美元指数或是人民币近期偏弱运行的主要原因。情绪释放后人民币或重回震荡，后续走势的关键仍在于国内经济基本面预期回暖的信号、出口韧性的持久性、以及美元指数走势。 ▍基本面偏弱叠加中美货币政策分化，人民币有所走弱。8 月 15 日-16 日期间，在岸美元兑人民币即期汇率持续走高并一度接近 6.8 关口，离岸美元兑人民币则突破了 6.8 点位。从人民币汇率的盘面变动情况来看，8 月 15 日上午 9:20 时，央行降息操作消息并没有直接触发人民币的快速走贬，而随后 10 点左右的经济数据公布才导致了人民币迅速走软。整体来看，相比于降息导致的中美货币政策分化加速，基本面因素或是此次人民币回调的更为主要的因素。 ▍中美货币政策再分化如何影响人民币汇率？央行意外降息后，中美货币政策分化进一步加深，中美国债利差倒挂现象加剧，但中美资金利率利差有所收窄。横向对比来看，非美经济体与美国之间的货币政策分化往往会对其汇率产生较大影响，以欧元区和日本为例，国际收支中的“证券投资”账户规模较大使得欧元区和日本的资本流动对于利差更为敏感，进而导致欧元和日元对于货币政策以及利差变动的反应更大。相比之下，由于中国的“经常项目”账户规模远超“证券投资”账户规模，因此人民币对于货币政策分化以及利差倒挂的反应相对有限。纵向观察历史，中美利差快速收窄时期往往伴随着人民币贬值，惯性思维上会对人民币形成交易贬值的压力。但实际分析国内的资本流动，每个阶段的影响因素都有所不同，中美利差也并非唯一的影响因素。具体来看，2015年-2016 年期间，中美利差仅能解释“证券投资”账户以及企业偿还外债导致的部分资本外流，且近年来外债偿还的行为已对中美利差收窄有所钝化；2018年-2019 年期间，中美利差收窄并非当时人民币走贬的主要原因，人民币的弱势主要是因为经常项目顺差的萎缩，背后则是经济基本面因素的影响。 ▍不宜过度交易中美利差倒挂对人民币的贬值压力。与 2015-2016 年、2018-2019年不同的是，当前中美利差倒挂对于我国金融市场的影响更多集中于债市外资的流出。但 8 月降息之后，中美利差倒挂加剧并没有引发金融市场出现明显的外资流出。股票市场方面，北向资金仍然连续三天保持净买入；对于债券市场，尽管在过去数月，中美利差倒挂已经使外资持续减持人民币债券资产，但降息后导致债市外资流出压力再度增加的概率或不大，反而 7 月以来利率下行，交易型资金有所回补，7 月的数据显示外资流出债券市场的压力已经有所放缓。因此我们认为不宜过度交易中美利差倒挂对人民币的贬值压力。 ▍总结：站在当前时点，货币政策分化导致的中美利差倒挂加剧或对人民币产生情绪扰动，但我们认为近期人民币偏弱运行的主要压力仍主要来自于经济下行压力以及仍处高位的美元指数。考虑到国际收支中的基础账户（“经常账户”+“直接投资”）顺差仍能为人民币提供坚实的支撑、降息之后中美利差倒挂加剧并没有引发股债两市出现明显的外资流出、MLF 缩量续作或对人民币的短端流动性有所收紧等因素，我们认为不用过度交易中美货币政策分化和中美利差倒挂加剧对于人民币的影响，情绪释放后人民币或重回震荡，后续走势的关键仍在于国内经济基本面预期回暖的信号、出口韧性的持久性、以及美元指数走势。 ▍风险因素：国内疫情的不确定性，外需滑落导致出口超预期回落。 债市启明系列｜2022.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 在 8 月 15 日央行的意外降息后，人民币循着经济基本面偏弱叠加中美货币政策分化的逻辑而有所走弱，其中经济基本面的疲软或更为主导。通过横向对比中、日、欧三个经济体的国际收支结构、以及纵向复盘中美利差和人民币汇率之间的关系，我们认为当前中美货币政策再分化，但中美利差倒挂加剧实际造成的资本流出压力或较为有限，因此不宜过度交易利差倒挂这一因素。经济下行压力较大叠加仍处高位的美元指数或是人民币近期偏弱运行的主要原因。情绪释放后人民币或重回震荡，后续走势的关键仍在国内经济基本面预期回暖的信号、出口韧性的持久性、以及美元指数走势。 ▍ 基本面偏弱叠加中美货币政策分化，人民币有所走弱 经济数据疲软叠加中美货币政策分化加深，导致近日人民币有所走弱，从盘面表现来看基本面因素或更为主导。8 月 15 日-16 日期间，在岸美元兑人民币即期汇率持续走高并一度接近 6.8 关口，离岸美元兑人民币则突破了 6.8 点位。从人民币汇率的盘面变动情况来看，8 月 15 日上午 9:20 时，央行降息操作消息并没有直接触发人民币的快速走贬，而随后 10 点左右的经济数据公布才导致了人民币迅速走软。整体来看，相比于降息导致的中美货币政策分化加速，基本面因素或是此次人民币回调的更为主要的因素。从基本面看，超预期降息背后所隐含了当前经济下行的压力加大。无论刚公布的 7 月经济数据，还是市场基于“7·28 政治局会议”对于后续存在更多增量政策的预期走弱，都使得经济基本面对于当前人民币的支撑减弱；从货币政策看，历史上中美货币政策持续分化阶段往往伴随着人民币走弱。比较其他非美经济体与美国的货币政策，其分化也导致了利差收敛和本币承压。但当前我们认为中美利差对人民币的影响仍主要停留在情绪层面，实际的资本流出压力或较为有限。 图 1：8 月 15 日降息后，在岸美元兑人民币即期汇率出现阶段性调整 资料来源：Wind ▍ 中美货币政策再分化如何影响人民币汇率？ 央行意外降息后，中美货币政策分化进一步加深，中美国债利差倒挂现象加剧，但中美资金利率利差有所收窄。2022 年以来，中美货币政策在经济周期错位的情况下延续分qRtQqRsNrRsMoOoRzQqNnRbRdNaQtRoOnPsQlOrRwOiNoPuM8OnMpOwMoPqQwMrRxO 债市启明系列｜2022.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 化态势，而 8 月 15 日的人民银行超预期降息更是导致分化程度进一步加深。在此背景下，多个层次的中美利率倒挂/收窄现象有所加剧。具体来看：1. 国债利差角度—8 月 15 日降息后，1 年期、2 年期、3 年期、5 年期和 10 年期的中美国债利差倒挂现象均有所加剧，其中 1 年期中美国债利差倒挂最为严重，相比之下 10 年期中美国债利差的倒挂程度有