债市启明系列：经济是否已经触及政策底线？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 34 页起的免责条款和声明 经济是否已经触及政策底线？ 债市启明系列｜2022.8.16 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 彭阳 FICC 分析师 S1010521070001 章立聪 资管与利率债首席分析师 S1010514110002 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 7 月数据显示经济修复斜率放缓，多重因素导致目前私人部门有效需求不足，地产市场面临突出困难、居民消费表现偏弱。即使公共部门发力积极扩大基建和制造业投资，也未能扭转 7 月经济总需求偏弱。当前经济下行压力或已超出政府底线，货币政策率先发力，或是政策组合拳的第一步，后续地产、财政的增量政策值得期待。对于债市而言，10 年期国债利率中枢跟随 1 年 MLF 利率下调 10bps 较为合理，但在区间下沿继续做多还需多一份谨慎。 ▍ 私人部门有效需求不足： 消费：反弹速度更快，但幅度不高。疫情冲击过后，6 月零售消费修复速度喜人，7 月增速有所放缓。7 月社会消费品零售总额同比增长 2.7%，增速比上月小幅回落 0.4 个百分点。其中，商品零售同比增长 3.2%，较上月增速下滑 0.7 个百分点；餐饮收入虽同比下降 1.5%，但降幅进一步收窄 2.5个百分点。不同商品销售状况的分化符合逻辑：线上好于线下，必需好于可选，政策刺激的领域偏强，房地产相关的商品偏弱。 地产：地产销售刚刚走出疫情谷底，再遇舆情冲击。7 月以来讨论较多的“断贷停供”问题，进一步加剧了购房者对于交付问题的担忧。7 月地产销售金额和销售面积分别同比下滑 28.2%和 28.9%，降幅较上月均有所扩大。房地产企业融资和开发的困难仍然没有缓解，7 月房地产开发资金来源同比仍保持 20%以上的降幅。企业对销售和融资信心不足，主动削减开发计划，7 月地产投资同比下滑 12.3%，土地购置面积同比下滑 47.3%，新开工面积同比下滑 45.4%。 ▍ 政府主导的基建、制造业支撑内需： 基建和地产周期往往错位，三季度基建投资增速将迎来全年高点。地产在中国实体经济和信用创造中的地位举足轻重，中国的经济、金融周期和地产周期高度相关。基建往往扮演逆周期调节的角色，因此历史上基建和地产投资是此消彼长的。7 月老口径基建投资同比增长 11.5%，基建投资（不含电力）同比增长 9.1%。从资金的角度测算，我们认为三季度基建投资实现 15%的增长并非难事。结合近期出台的一系列基建支持政策方向，以及公路、铁路基建投资还未显著反弹的事实，需要关注传统基建的反弹对钢铁、水泥等上游需求的提振。 制造业盈利底确认，投资环境改善。7 月制造业投资同比增长 7.6%。随着上游价格压力的回落，中游制造业的盈利能力将在三季度触底反弹，对于制造业投资创造了有利的环境。同时，政策支持与鼓励的方向，如电力和新能源投资、新基建以及对汽车进行消费补贴等，可能会给高技术制造业和部分传统制造业带来机会。但是，考虑到去年下半年，尤其是四季度基数偏高，制造业投资增速的读数逐步下降的概率反而更大。 ▍ 政府对经济波动的容忍度虽有所增强，但也有底线，增量政策值得期待。“保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果”并不代表政府可以容忍经济在外生扰动不大的时期显著低于潜在水平，2020 年以前的季度经济增 债市启明系列｜2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 速几乎被约束在目标范围以内。8 月 15 日的 MLF 和 OMO 降息是政策进一步发力的开始，可能会率先反映在 8 月的信贷端，预计是政策组合拳的第一步。未来其他领域如地产、财政的增量政策值得期待。 ▍ 债市策略：今年以来，10 年期国债收益率多数时间运行在 2.75%-2.85%的区间，1 年期 MLF 利率作为 10 年期国债利率的定价锚，长债利率中枢跟随下调 10bps 较为合理，但在区间下沿继续做多还需多一份谨慎。一方面MLF 降息以降 LPR 为目的，后者是宽信用的催化剂；另一方面，MLF 缩量续作是指向资金利率向中枢回归的政策信号，银行间杠杆套息交易对收益率曲线的下拉作用可能逐渐弱化。 oPtQnMsNrRqOnNtMzQnQsO7N9RbRnPrRsQpNkPpPvNfQnMtNbRnMmRxNmNzRvPtRoM 债市启明系列｜2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 ▍ 经济疲软和政策响应 7 月数据显示经济修复斜率放缓，私人部门有效需求不足。多重因素导致目前私人部门有效需求不足，地产市场面临突出困难、居民消费表现偏弱。即使公共部门发力肉眼可见，在基建和制造业领域的投资保持了较高的增速，也未能就扭转 7 月经济总需求偏弱。经济在 6 月实现一轮快速的环比复苏之后脚步明显放缓，从各项经济、金融指标的前后变化来看，7 月的潜在经济增长水平弱于 6 月。 图 1：7 月主要经济指标表现（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2021 年各月增速均为两年平均增速 市场的政策预期变化历程。市场对于政策逻辑的理解经历了几个阶段的变化，疫情冲击过后，6 月份不少专家学者的发声仍然是下半年政策大干快上，保全年 5.5%左右的目标。尽管 6 月份经济环比大幅修复，但完成全面目标的客观难度不容小觑。明确的转折点出现在 7.28 政治局会议，会议表示“保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果”，市场对于政策的预期开始向另一个偏悲观的方向过度偏离，很多观点认为下半年很难有增量的财政货币刺激。 政府对经济波动的容忍度虽有所增强，但也有底线，增量政策值得期待。自 2020 年疫情爆发以来，经济增长的不确定性大幅增加，在这一背景下，经济增长目标的约束有所趋弱。比如 2020 年未设定经济增长目标，2021 年目标定为“6%以上”的偏软约束，包括今年 5.5%左右的经济增长目标的弱化。但是，这并不代表政府可以容忍经济在外生扰动不大的时期显著低于潜在水平，2020 年以前的季度经济增速几乎被约束在目标范围以内。8 月 15 日的 MLF 和 OMO 降息是政策进一步发力的开始，可能会率先反映在 8 月的信贷端，预计是政策组合拳的第一步。未来其他领域如地产、财政的增量政策值得期待。 债市启明系列｜2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 图 2：历年经济增长目标与实际经济增速（%） 资料来源：历年政府工作报告，Wind，中信证券研究部 注：历史上经济增长目标的上限和下限之间的间隔往往是 0.5 个百分点，也有目标为某个数字的“左右”，例如“5.5%左右”，那么上下限假定为该数字±0.25 个百分点。 ▍ 私人部门有效需求不足 消费：反弹速度更快，但幅度不高 疫情冲击过后，6 月零售消费修复速度喜人，7 月增速有所放缓。7 月社会消费品零售总额同比增长2.7%，增速比上月小幅回落0.4个百分点。其中，商品零售同比增长3.2%，较上月增速下滑 0.7 个百分点；餐饮收入虽同比下降 1.5%，但降幅进一步收窄 2.5 个百分点。不同商品销售状况的