债市启明系列：此轮美联储加息是否具备实现软着陆的背景？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 31 页起的免责条款和声明 此轮美联储加息是否具备实现软着陆的背景？ 债市启明系列｜2022.8.15 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 美联储调整至“平均通胀目标制”的新货币政策框架，导致了美联储此次滞后于曲线加息的情形。历史上软着陆所需的背景或为先发制人且偏激进的加息节奏、较低的通胀压力、较稳定的外部经济环境，而此轮紧缩环境并不符合软着陆所需的背景，此轮美国软着陆难度较高，未来进一步坚定的抗通胀是美联储最优的策略。 ▍回顾历史，21 世纪前美联储货币政策目标方向发生了以下改变：在第二次世界大战之前，美联储主要目标为价格稳定；第二次世界大战后，因 1946 年美国国会颁布《就业法》，美联储对就业的关注开始提升；1977 年《联邦储备系统改革法》明确了确立美联储的双重使命为最大就业与稳定物价；进入到大缓和时期后，美联储对于通胀与就业两个目标的平衡性有所提高。 ▍21 世纪后，美联储对通胀与通缩的关注程度发生了改变。2000 年后，由于美联储关注到日本通缩造成的巨大经济压力以及日本政策利率接近零界限的对货币政策限制，美联储相比于通胀风险更加担忧通缩风险；2012 年联邦公开市场委员会首次正式和公开承诺 2%的通胀目标，表明其对通胀与通缩风险持有相同的关注；2020 年 8 月，美联储主席鲍威尔宣布对原有货币政策框架进行调整，提出灵活的“平均通胀目标制”的新型货币政策框架，该政策不再强调先发制人的货币紧缩，对于通胀的容忍性更高。 ▍1960 年后，美联储先发制人的加息叠加通胀压力较低是 1960 年以来三次软着陆实现的必备环境。三次美联储加息都是在通胀还没有上升趋势但预期到未来通胀压力提前加息，并且从产出缺口的角度而言，先发制人的意图更加明显，即三次加息均为产出缺口还远没有转正时便开始。由于先发制人式的加息，在这三轮加息期间，失业率持续处于下降阶段，进而导致美国经济继续较平稳运行。同时，美联储在高通胀时期均未实现软着陆，甚至均为深度衰退。考虑到如今通胀仍保持高位，且此轮加息远滞后于曲线，美联储软着陆较为艰难。 ▍通过对过去历史的回顾，可以总结为以下启示：第一，美联储需要较为坚定的偏激进的加息直至通胀明显回落。在上世纪滞胀时期，通胀预期根深蒂固导致能够真实打压通胀使其大幅回落只有经济衰退。在此历史教训下，此轮偏激进的加息对于锚定通胀预期是必要的。第二，1994 年美联储实现软着陆的经验反映出美联储需提高政策透明度，以避免金融市场发生过于剧烈的、不必要的波动。第三，滞胀时期的衰退持续时间较长、衰退深度更深，复苏也更为缓慢。 ▍结论：货币政策的框架的不对称性为此轮加息滞后埋下种子。而历史上，软着陆发生背景往往为先发制人的激进的加息、较低的通胀压力以及较为稳定的外部环境。但此轮远滞后于曲线的加息，持续高通胀且未来通胀仍将粘性较高，俄乌战争持续对供应端造成一定影响以及疫情扰动的背景，导致当前时点与此前三次软着陆的背景迥然不同，因此预计软着陆难度较高，经济未来步入衰退后持续时间或将偏长。当前，美联储为避免进一步陷入滞胀困境，仍需坚定的加息直到通胀出现明显回落信号并且提高货币政策的透明性。 债市启明系列｜2022.8.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 美联储调整至“平均通胀目标制”的新货币政策框架，，增加了对通胀的容忍性，导致了美联储此次滞后于曲线加息的情形。历史上软着陆所需的背景或为先发制人且偏激进的加息节奏、较低的通胀压力、较稳定的外部经济环境，而此轮紧缩环境并不符合软着陆所需的背景，此轮美国软着陆难度较高，未来进一步坚定的抗通胀是美联储最优的策略。 ▍ 美联储 1960 年以来历史回顾 货币政策目标方向转变 美联储货币政策目标由价格稳定逐步转为就业与物价双目标。在第二次世界大战之前，由于国际货币体系主要是国际金本位制度，因此美联储主要目标为价格稳定，这也导致美联储在抑制通胀时往往以牺牲实体经济为代价。并且美联储届时仍会受到财政部的压力，所以存在紧缩时点过晚的情况。而由于经济理论并不充分，也存在过于担忧通胀而导致紧缩偏早的情况。直到第二次世界大战后，1946 年美国国会颁布《就业法》要求政府的经济政策以充分就业为目标之一，美联储对就业的关注开始提升。在 1971 年布林顿森林体系彻底瓦解后，1977 年《联邦储备系统改革法》更进一步明确了美联储的双重使命：最大就业与稳定物价，至此之后，就业的重要性提升至与物价水平相一致的水平，随后美国迎来“大通胀”时期（the Great Inflation）（1965 年至 1983 年）。 大通胀时期，美联储货币政策出现较多问题导致了经济衰退。在大通胀时期，财政与货币政策刺激以及错误的价格管控政策，叠加石油危机，导致通胀预期脱离锚定，美联储面临信誉危机，美国面临滞胀环境，直到沃尔克采取激进的货币政策，通胀才开始回落。虽然激进的货币紧缩引发了深度的经济衰退，但通过通货紧缩以及再度树立美联储信誉，使美国迎来了“大缓和”时期(the Great Moderation)（1984 年至 2007 年）。在此期间，美联储对于通胀与就业两个目标的平衡性有所提高，紧缩开启的时点较为及时，而 1994年的紧缩也是较完美的推动经济软着陆。 2000 年后美联储对于通胀风险以及通缩风险的关注度有所变动。2000 年后，由于美联储关注到日本通缩造成的巨大经济压力以及日本政策利率接近零界限的对货币政策限制，美联储相比于通胀风险更加担忧通缩风险（Bernanke，2010）1因而又开始推迟退出宽松的货币政策，导致了后续互联网泡沫、房地产泡沫，进而引发了经济衰退。2012 年联邦公开市场委员会首次正式和公开承诺 2%的通胀目标，并且将该目标描述为“对称的”，表明其对通胀与通缩风险持有相同的关注。 疫情后的“平均通胀目标制”新货币政策框架为美联储此次远滞后于曲线的加息埋下伏笔。随后，在 2020 年 8 月 Jackson Hole 全球央行年会上，美联储主席鲍威尔宣布对原有货币政策框架进行调整，提出灵活的“平均通胀目标制”（Average Inflation Targeting）的新型货币政策框架推动货币政策更加宽松以更好地支持经济复苏。而平均通胀目标意味着，当通胀率在一段时间内低于目标时，FOMC 将指示货币政策将通胀推高至目标上方一 1 Bernanke B S. Monetary Policy and the Housing Bubble. Federalreserve.gov. https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20100103a.htm. Published 2010. pOmPoMoOuMnQsPtMpPtOyQ9PbPaQoMpPoMsQlOmMzRlOrQqN6MmNpOwMnOvMxNr