内贸集运行业深度：龙头享受格局红利，多式联运打开成长空间

内贸集运行业深度：龙头享受格局红利，多式联运打开成长空间国海证券研究所许可(证券分析师)李然(联系人)S0350521080001S0350521100001xuk02@ghzq.com.cnlir03@ghzq.com.cn证券研究报告2022年08月15日交通运输评级：推荐 (首次覆盖)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2核心观点1、内贸集运：航运业中稳态ROE更高更稳定的细分领域①格局更好：内贸集运行业的CR3接近80%，是航运业中集中度最高的子版块；②运价更为稳定：从2015-2021年内贸集运的运价指数PDCI是航运三大板块中最稳定的；③装载率更高：双向贸易流向下，内贸集运的往返两程装载率可以得到保证，每TEU运力完成的运量更多。风险提示：疫情反复，内贸集运需求不及预期，多式联运推行力度不够，国际集运运价大幅下跌，航行安全事故，中美市场并不具有完全可比性，相关资料仅供参考。2、投资逻辑：短期看集运周期，中期看头部集中，长期看多式联运①短期弹性大：内贸运力被抽调到外贸高景气市场后造成供给短缺，内贸运费市场的年度均价有所提升，同时内贸集运公司通过租船给外贸船东短期内产生了可观的利润弹性。展望未来国际集运的周期走势，租船市场和即期运费市场的景气度有望继续维持2-3年。②中期格局稳：船旗国登记制度和新船引进限制条令控制了运力大规模扩张，原有头部集中的市场竞争格局在顺周期阶段有望进一步加强。运力引进的高壁垒下行业过去5年来供给增速CAGR仅为6.66%，目前只有头部公司在手订单充足。从新船在手订单看，中谷物流2022-2024年新船运力增速分别为7%、40%和10%，安通控股2022新船供给增速5%，未来中谷物流市占率有望从21%提升到30%，安通控股市占率有望从18%提升到25%；③长期增速高：适箱货源需求增速不断提高，多式联运渗透率不断提升。回顾过去，过去5年内贸集装箱吞吐量CAGR为9.1%，2018年散改集后年化增速为10.2%， 2015-2020海铁联运运量CAGR31% ；展望未来，多种利好因素叠加下内贸集运的行业增速有望保持在10%-12%之间。3、主要公司：强者恒强的背景下，关注行业龙头公司中谷物流和安通控股。中谷物流是我国第一大民营内贸集运公司，经营稳健，成长逻辑清晰。安通控股过去虽然历经波折但核心资源尚未丢失，如今被招商港口接管后成功实现困境反转。投资建议：行业格局稳定且处于高速成长期，首次覆盖，给予内贸集运行业“推荐”评级。mNoNoOnOnQmRqOoQoPuMqNbRdNaQtRrRoMpNeRmMzReRpOqNbRrQpQvPmMsOuOsRnM请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3一、更好的商业模式：稳态ROE在集运行业中更高、更稳定请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4行业介绍：用集装箱、班轮在沿海地区运输大宗散货图表：总体看船型偏小，根据流量部署在不同线路上搭建固定运输网络2999-4999TEU1999-2999TEU999-1999TEU0-999TEU新订单运力结构中谷物流5138217艘2999-4999TEU安通控股1110459艘0-999TEU图表：内贸集运航线（以中谷物流为例）：主要分布在东部沿海序号货名2021中谷物流总运量比例1纸制品7.25%2钢铁6.74%4食品6.35%5陶瓷制品5.95%6木材4.86%7塑料粒子4.81%8玉米4.68%9矿石4.67%10建材3.90%11化学制品3.27%资料来源： 中谷物流招股书，中谷物流2021年年报，克拉克森，国海证券研究所船型小货物杂图表：货物以散货商品为主，工业制成品为辅请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5行业介绍：从水路延伸到陆地的多式联运订舱仓储/堆场提货堆场/仓储港口港口水运业务/多式联运水运段多式联运陆运段多式联运陆运段一体化供应链物流方案装卸装卸传统港到港模式门到门模式门到门模式快递零担整车集装箱大宗干散运输重量0-20KG20-500KG3吨以上20-25吨船型决定特点网络成熟线路灵活，货源分散成本高于集装箱和干散运输，适合短距离线路成本相对较低，耗时较长，周转率较高成本、周转率最低、耗时最长代表公司顺丰、圆通、韵达等德邦、安能福佑卡车泛亚、中谷、安通招商轮船研究重点网络优势与格局网络与格局平台与成本格局与周期并重供需与周期图表：原有的内贸集装箱水运模式下，承运人通过采购堆场、集卡车队等形式，服务范围逐渐向陆地延申图表：内贸集运结合了水运成本低、集装箱周转率高、陆运灵活等多种特点, 因此研究重点与传统航运企业不同资料来源： 国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6内贸vs国际集运：更高的集中度，更稳定的利润水平37.02%21.00%18.11%3.31%20.56%上海泛亚中谷物流安通控股信风海运其他图表： 内贸集运市场份额更为集中16.90%16.50%12.20%12.10%7.20%6.40%5.50%3.40%2.50%1.70%15.60%马士基地中海航运达飞轮船中远海控赫伯罗德海洋网络船务长荣海运现代商船2020内贸运力口径2020全球营收口径图表：与干散、油运、国际集运对比，内贸运费市场是最为稳定的问题1.为什么内贸较国际集运集中度更高？-40-2002040601994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021干线、区域、内贸集运代表公司上市后营业利润率的表现 HMM Co Ltd Wan Hai Lines Ltd中谷物流图表：内贸集运的利润水平在同周期下与另外两个集运板块表现差异较大资料来源： 克拉克森，Bloomberg，上海国际航运研究中心、国海证券研究所%问题2.为什么内贸运费市场相对稳定？问题3.对比中谷物流与中远海控，同是龙头，哪些差异导致了内贸集运的经营效率更高？01,0002,0003,0004,0005,0006,0002015/6/52016/6/52017/6/52018/6/52019/6/52020/6/52021/6/5BDI 指数BDTI IndexSCFI 指数PDCI 指数请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7◼ 虽然内贸的货源中有大宗干散货，但是内贸集运的本质还是集装箱运输，商业模式和行业特点都是围绕集运展开的，因此具有集运行业（班轮）的典型特征：规模效应。◼ 具有规模效应与网络效应的格局一旦形成较难颠覆，后来者很难做到和头部玩家一样的单箱成本。图表：单箱资本成本受船型和买船时间影响，新玩家很难追平图表：不同大小的船型运营成本差异化明显假设条件：航程14000海里，装载率90%，40%，同一时间买船，油价300$/吨船舶大小（TEU）1200260043006500850011000设计航速（节）18.320.923.825.225.525.5年运量（集装箱）14785342325909786235106391127467OPEX$/天464357076000650070007500资本