双订阅转型成效显著，政企公有云收入翻番

计算机 | 证券研究报告 — 业绩评论 2022 年 8 月 24 日 [Table_Stock] 688111.SH 买入 原评级: 买入 市场价格:人民币 175.05 板块评级:强于大市 股价表现 (54%)(42%)(30%)(18%)(6%)6%Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22金山办公上证综指 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (32.2) (2.6) (15.2) (48.5) 相对上证指数 (22.4) (2.8) (19.3) (42.8) 发行股数 (百万) 461 流通股 (%) 100 总市值 (人民币 百万) 80,737 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 498 净负债比率 (%)(2022E) 净现金 主要股东(%) Kingsoft WPS Corporation Limited 53 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 8 月 23 日收市价为标准 相关研究报告 [Table_rel atedr eport] 《金山办公：订阅业务高速增长，盈利能力稳步提升》20220429 《金山办公：摆脱巷战，办公软件战局明朗化》20220317 《金山办公：买中报利润还是买再成长能力？》20210827 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 计算机 : 软件开发 [Table_Anal yser] 证券分析师：杨思睿 (8610)66229321 sirui.yang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300518090001 联系人：刘桐彤 (8610)83949543 tongtong.liu@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300122030039 [Table_Titl e] 金山办公 双订阅转型成效显著，政企公有云收入翻番 [Table_Summar y] 公司发布 2022 年半年报，上半年实现主营业务收入 17.9 亿元（+ 14.5%），归母净利 5.2 亿元（- 5.3%），扣非净利 4.1 亿元（-10.2%）。公司订阅、政企公有云业务收入高速增长，维持买入评级。 支撑评级的要点  Q2 业绩改善明显。公司 Q2 实现营收 9.2 亿元（+16.6%），归母净利 2.7亿元（+11.4%），扣非净利 2.1 亿元（+4.6%）。营收同比增速相比 Q1 有所提升，利润增速由负转正，主要是由于公司宣传推广费减少所致，二季度公司销售费用同比下降 13.7%，相比一季度增速减少了 30.7 个百分点。上半年公司研发投入 6.4 亿元（+46.7%），研发费用率达 36%。研发人员同比增长 28.7%，占比达 67%。  双订阅转型成效显著，业务结构持续优化。主营业务中，个人办公服务订阅业务收入 9.4 亿元（+ 40.5%）；机构订阅及服务业务收入 3.0 亿元（+ 51.1%）；机构授权收入 4.2 亿元（-11.0%）；互联网广告及其他业务收入 1.3 亿元（- 41.2%）。上半年订阅业务总体收入 12.4 亿元（+ 42.9%），收入占比达 69%，占比同比提升 14 个百分点。  个人业务用户粘性增强，政企公有云市场收入增长强劲。上半年公司个人业务用户粘性持续增强，月度活跃设备数及累计年度付费个人用户数同比增长 13.8%、30.5%。政企业务公有云收入同比增长 100%以上，付费企业续约率及金额续费率超 70%、100%。公司数字办公平台加速落地，收获中国人寿、工商银行等大客户，相关收入同比增长 50%以上。 估值  维持 2022-2024 年净利润为 13.5、18.9 和 24.4 亿元，EPS 为 2.92、4.10 和5.29 元，对应 PE 分别为 60X、43X 和 33X。公司订阅、政企公有云业务收入高速增长，维持买入评级。 评级面临的主要风险  政企预算缩减；技术研发不及预期；费用管控不及预期。 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 2,261 3,280 4,336 5,638 7,271 变动 (%) 43 45 32 30 29 净利润 (人民币 百万) 878 1,041 1,346 1,889 2,441 全面摊薄每股收益 (人民币) 1.904 2.258 2.917 4.096 5.293 变动 (%) 119.1 18.6 29.2 40.4 29.2 原先预测摊薄每股收益(人民币) 2.919 4.098 5.295 调整幅度 (%) (0.1) (0.0) (0.0) 全面摊薄市盈率(倍) 91.9 77.5 60.0 42.7 33.1 价格/每股现金流量(倍) 53.3 43.3 58.3 47.8 41.1 每股现金流量 (人民币) 3.28 4.04 3.00 3.66 4.26 企业价值/息税折旧前利润(倍) 131.8 100.3 74.0 49.8 37.6 每股股息 (人民币) 0.600 0.060 0.498 0.404 0.713 股息率(%) 0.3 0.0 0.3 0.2 0.4 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022 年 8 月 24 日 金山办公 2 图表 1. 2022 H1 业绩摘要 (人民币，百万) 2021 H1 2022 H1 同比变动(%) 营业收入 1,565.08 1,791.53 14.47 营业成本 187.69 266.71 42.11 税金及附加 15.49 15.95 2.97 销售费用 360.07 355.84 (1.18) 管理费用 133.71 204.41 52.87 研发费用 438.84 643.60 46.66 财务费用 (24.74) (3.55) 85.65 资产减值损失 - (0.17) - 信用减值损失 (9.66) 2.71 128.05 投资净收益 58.04 120.69 107.94 公允价值变动净收益 18.46 30.85 67.11 资料来源：公司公告，中银证券 2022 年 8 月 24 日 金山办公 3 损益表(人民币 百万) [Table_Prof itAndLost] 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 2,261 3,280 4,336 5,638 7,271 销售成本 (301) (465) (645) (793) (1,033) 经营费用 (1,355) (2,023) (2,633) (3,309) (4,253) 息税折旧前利润 605 792 1,057 1,537 1,986 折旧及摊销 (47) (68) (84