疫情下整体韧性较强，经营质量持续提升

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 富安娜 002327.SZ 公司研究 | 中报点评 ⚫ 公司 22H1 实现营业收入 13.35 亿，同比增长 2.06%，实现归母净利润 2.11 亿，同比增长0.68%。单 Q2 来看，收入和归母净利润分别同比下滑 2.34%和 9.70%。 ⚫ 加盟渠道增长相对更好。1）分渠道看，2022H1 公司线上/直营/加盟/其他营业收入（包括团购和家居）分别实现收入 5.6/3.3/3.3/1.1 亿元，同比增长 0.62%/0.38%/12.29%/-11.55%；公司对经销商采取扁平化管理并进行管理输出，上半年加盟逆境下实现双位数增长；净开店来看，直营净开 4 家至 474 家门店（新开 17 家，关闭 13 家），加盟 H1 净关店 13 家（新开 10 家，关店 23 家），期末门店数为 1042 家；线上渠道方面，天猫/京东/唯品会分别实现收入1.7/1.8/0.9 亿元，分别占公司电商渠道的 30.7%/32.2%/16.0%。2）分产品看，套件/被芯/枕芯/其他类分别实现收入 6.3/4.7/1.1/1.3 亿元，同比增长 2.41%/1.29%/3.18%/2.24%。 ⚫ 22H1 公司盈利能力基本持平，现金流情况良好。1）毛利率：22H1 公司毛利率为 52.81%，可比口径同比下降 0.8pct，其中线上/直营/加盟毛利率分别同比-0.56/-0.72/+0.13pct；2）费用率：22H1 公司销售/管理/研发费用率分别为 26.39%/4.35%/3.49%，同比提升 1.6/-2.7/1.5pct（销售费用率已还原会计调整），公司表现出较好的费用管控能力。3）公司 22H1 净利率为15.83%，同比 21H1 基本持平。4）22H1 公司经营性现金流为 2.0 亿元，同比+89.71%。 ⚫ 公司围绕商品开发持续升级、门店深化管理、仓储物流持续优化，下半年随着疫情回暖有望持续恢复。1）商品开发：公司积极促进材料创新，围绕手感、体感、温感“三感”打造健康睡眠概念，并在设计上聚焦于“致敬经典”系列，与此同时，将记忆棉材料作为持续开发品类，扩展了不同高低软硬的枕芯系列，满足更多的人群；2）门店深化管理：发展公域向私域赋能的管理体系；3）加强仓储物流建设：重点进行信息化建设，提升仓库周转和货品计划性，物流费用对比同期下降。我们认为，近年来公司品牌力、供应链和零售效率持续提升，产品设计鲜明深入人心，公司线上渠道运营经验丰富，线下渠道随着疫情回复也有望回暖。 ⚫ 公司发布购买的中信证券固定收益类理财产品逾期兑付的公告，未兑付本金约为 1.07 亿元，我们认为该笔投资未来可能带来一次性损失，但对公司日常经营影响有限。另一方面经全面自查，目前公司存量理财产品投向安全，尚未发生类似风险事件。 ⚫ 根据中报，我们调整盈利预测，预测 2022-2024 年每股收益分别为 0.72、0.83 和 0.94 元（原2022-2024 为 0.72、0.84 和 0.95 元），参考可比公司，给予公司 2022 年 12 倍 PE 估值，对应目标价 8.64 元，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复、行业竞争加剧、终端消费需求减弱、理财产品逾期风险 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,874 3,179 3,471 3,922 4,379 同比增长(%) 3.1% 10.6% 9.2% 13.0% 11.7% 营业利润(百万元) 599 642 690 795 903 同比增长(%) 0.5% 7.2% 7.5% 15.2% 13.7% 归属母公司净利润(百万元) 516 546 597 690 780 同比增长(%) 1.9% 5.7% 9.4% 15.6% 13.1% 每股收益（元） 0.62 0.66 0.72 0.83 0.94 毛利率(%) 51.0% 52.1% 51.9% 52.1% 52.3% 净利率(%) 18.0% 17.2% 17.2% 17.6% 17.8% 净资产收益率(%) 14.5% 15.0% 14.9% 15.5% 16.7% 市盈率 11.9 11.2 10.3 8.9 7.9 市净率 1.7 1.7 1.4 1.3 1.3 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年08月22日） 7.4 元 目标价格 8.64 元 52 周最高价/最低价 8.93/6.77 元 总股本/流通 A 股（万股） 82,946/49,236 A 股市值（百万元） 6,138 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2022 年 08 月 23 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -2.24 -2.63 -0.4 5.53 相对表现 -0.32 1.99 4.72 26.43 沪深 300 -1.92 -4.62 -5.12 -20.9 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 香港证监会牌照：BPU173 朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 杨妍 yangyan3@orientsec.com.cn 电商渠道高质量发展，22Q1 体现增长韧性 2022-04-24 Q3 盈利能力略有波动，库存一体化助力效率全面提升 2021-11-01 电商快速增长 整体经营质量优良 2021-08-27 疫情下整体韧性较强，经营质量持续提升 增持 （维持） 富安娜中报点评 —— 疫情下整体韧性较强，经营质量持续提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 根据中报，我们略微下调盈利预测（略微下调了收入），预测 2022-2024 年每股收益分别为 0.72、0.83 和 0.94 元（原 2022-2024 为 0.72、0.84 和 0.95 元），参考可比公司，给予公司 2022 年 12倍 PE 估值，对应目标价 8.64 元，维持“增持”评级。 表 1：行业可比公司估值（截至 2022 年 8 月 22 日） 公司名称 公司代码 每股收益 市盈率 股价 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 九牧王 601566 8.16 0.3