上半年业绩同比增长119.6%，复合调味料龙头经营拐点已现

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年08月23日买 入天味食品（603317.SH）上半年业绩同比增长 119.6%，复合调味料龙头经营拐点已现核心观点公司研究·财报点评食品饮料·调味发酵品Ⅱ证券分析师：陈青青0755-229408550755-81983057chenqingq@guosen.com.cnS0980520110001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价26.25 元总市值/流通市值19976/19793 百万元52 周最高价/最低价29.87/15.20 元近 3 个月日均成交额177.21 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《天味食品（603317.SH）-川味复合调味品龙头，由西南快速走向全国》 ——2022-08-15《天味食品（603317.SH）-渠道优化驱动业绩显著改善，2022年业绩弹性可期》 ——2022-04-26《天味食品-603317-2021 年业绩预告点评：四季度经营压力仍存，盈利能力企稳回升》 ——2022-01-25《天味食品-603317-2021 年三季报点评：经营压力凸显，期待四季度环比改善》 ——2021-10-30《天味食品-603317-2021 年半年报点评：收入、利润双承压，全国扩张仍在途中》 ——2021-09-02公司公布 2022 年中报：2022H1 实现营收 12.1 亿元，同比增长 19.4%；实现归母净利润 1.66 亿元，同比增长 119.6%；实现扣非归母净利润 1.46 亿元，同比增长 138.1%。其中 2022Q2 预计实现营收 5.8 亿元，同比增长 18.2%；实现归母净利润 0.66 亿元，去年同期为-0.05 亿元。渠道补库存+小龙虾调料产品放量驱动收入加速增长。分产品看，2022H1 公司核心产品火锅底料/中式菜品调料收入分别为 4.8/6.6 亿元，同比为+10.6%/+24.6%。火锅底料增速环比快速恢复，中式菜品调料增速较快主要系小龙虾、酸菜鱼调料快速增长。分区域看，2022Q1 西南/华东/华中/华北/东北/华南收入同比+23.3%/+37.1%/+1.7%/+12.7%/+5.5%/+22.4%，主销区收入回暖，疫情较严重的华东/华南仍实现较快增长，经营韧性凸显。分渠道看，2022H1 经销/定制餐调/电商同比+22.6%/-10.4%/+15.7%，经销渠道增长较快主要系渠道重回健康后因疫情补库存。截止 Q2，公司经销商数量为 3409家（环比-181 家），主要系公司聚焦渠道资源，整合优化部分实力较弱小商。费用收缩助推盈利能力改善明显。22H1 公司毛利率提升 4.1pct 至 35.3%。其中 Q2 公司毛利率同比提升 8.7pct 至 34.5%，主要系公司减少了搭赠力度。22H1 公司销售/管理/研发费用率分别同比-4.7/+0.4/+0.2pct,其中 22Q2 公司销售/管理/研发费用率分别同比-5.9/+0.9/+0.2pct；销售费用率下降较多主要系公司减少了费用投入并增加了买赠门槛。因此，2022Q2 公司净利率恢复至11.2%，同比+12.2pct，2022H1天味食品净利率提升6.24pct至13.7%。经营拐点已现，2022 年业绩弹性可期。公司近年来持续对员工激励与渠道进行优化调整，2021 年开始销售人员薪酬持续提高，销售积极性得到显著提振。另外，过去两年公司经销商开拓较快，部分小商经营实力与公司发展不匹配，公司今年开始逐步梳理经销团队，资源逐渐向当地大商倾斜；并针对过往出现的窜货问题，公司加强买赠促销的审核和窜货管控，目前渠道已重回健康。在行业竞争趋缓、低基数的背景下，我们看好天味 2022 年的业绩释放。风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧，疫情恢复不及预期等。投资建议：经营拐点已现，2022 业绩弹性可期，维持 “买入”评级。我们维持此前盈利预测，预计 2022-2024 年归母净利润 3.0/4.2/5.4 亿元（+61%/41%/29%）；当前股价对应 PE 分别为 64/46/35x。我们认为，经历过2021 年的主动去库存，渠道重回健康，在新一轮股权激励带领下，公司经营有望重回正轨，进入到低基数区间，业绩弹性可期，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)2,3652,0262,4713,0123,595(+/-%)36.9%-14.3%22.0%21.9%19.4%净利润(百万元)364185297418541(+/-%)22.7%-49.3%60.7%40.8%29.4%每股收益（元）0.580.240.390.550.72EBITMargin15.0%5.2%11.2%13.9%15.7%净资产收益率（ROE）9.8%4.9%7.6%10.2%12.6%市盈率（PE）45.4107.266.747.436.6EV/EBITDA44.7143.759.539.730.0市净率（PB）4.445.205.054.844.60资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：天味食品分季度营业收入及增速（单位：百万元、%）图2：天味食品分季度归母净利润及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：天味食品分季度毛利率变化图4：天味食品分季度净利率变化资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理表1：可比公司估值表代码公司简称PE-TTM股价EPSPE总市值亿元投资评级22E23E24E22E23E24E600872中炬高新41.037.901.001.341.5938.128.323.8298买入002507涪陵榨菜30.530.300.981.211.4330.925.021.2269买入603288海天味业55.378.081.572.002.4149.939.032.43618买入603317天味食品96.425.940.390.550.7265.947.336.2197买入603027千禾味业61.315.140.320.410.5247.836.629.4145买入资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理注：千禾味业为 Wind 一致预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202020212022E2023E2024E利润表（百万元）202020212022E2023E2024E现金及现金等价物27291345935739616营业收入23652026247130123595应收款项2432242933营业成本13831373161918832196存货净额243108267298334营业税金及附加1916192428其他流动资产3314253036销售费用474394398494586流动