多重因素致上半年业绩承压，期待下半年稳步复苏

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年08月22日买 入上海家化（600315.SH）多重因素致上半年业绩承压，期待下半年稳步复苏核心观点公司研究·财报点评美容护理·化妆品证券分析师：张峻豪联系人：柳旭021-609331680755-81981311zhangjh@guosen.com.cnliuxu1@guosen.com.cnS0980517070001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价33.10 元总市值/流通市值22508/22276 百万元52 周最高价/最低价52.36/29.30 元近 3 个月日均成交额239.14 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《上海家化（600315.SH）-一季度利润同比+18%，疫情下彰显经营韧性》 ——2022-04-29《上海家化（600315.SH）-业绩增长 51%，降本增效成果显著》——2022-03-17《上海家化-600315-重大事件快评：2021 年业绩实现高增长，机制变革改善成效突显》 ——2022-01-18《上海家化-600315-2021 年三季报点评：三季度业绩阶段性承压，护肤品及电商业务快速增长》 ——2021-10-27《上海家化-600315-2021 年半年报点评：Q2 业绩表现亮眼，盈利能力持续改善》 ——2021-08-26受多重因素影响，公司 2022 上半年营收利润均同比有所下滑。公司 2022 上半年实现营收 37.15 亿元，同比下降 11.76%；实现归母净利润 1.58 亿元，同比下降 44.84%。其中 22Q2 实现营收 15.98 亿元，同比-23.75%，归母净利润-0.42 亿元，同比-135.75%。公司作为上海本地企业，上半年上海疫情及封控措施对其采购、生产、物流均有较大影响，叠加固定折旧成本和刚性支出及原材料上涨等因素，公司二季度营收及利润承压极为明显。营收拆分：护肤品同比增速下滑，线上渠道发力有待加强。1）分产品：护肤品同比大幅下滑，母婴个护基本持平。2022 上半年护肤品、母婴、个护家清分别实现营收 8.13 亿、10.22 亿、17.33 亿，同比-34.86%、-3.77%、+1.29%。2）分平台：上半年公司线上实现营收 12.44 亿元，同降 22.59%，占比 33.52%，主要系平安特渠调整下滑超过 45%，以及超头因素影响（剔除超头同降 9%），兴趣电商同增 600%+；国内线下渠道下滑约 4%，其中国内线下商超/百货/CS分别同降 3%/30%/15%。海外业务 Mayborn 同增 1%，剔除汇率影响同增 8%。盈利营运：受疫情影响销售，以及刚性费用支出核原材料成本上升影响，公司 Q2 盈利能力下滑明显。公司 22H1 毛利率为 59.91%，同比-4.34pct；其中Q2 毛 利 率 -7.46pct ； 上 半 年 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 分 别 同 比-3.81pct/-0.14pct；公司上半年经营性现金流净额为 4.35 亿元，同比-34.46%，其中 Q2 单季度经营性现金流净额-1.14 亿元。风险提示：新品推出不及预期，营销创新不及预期，行业竞争加剧。投资建议：经营面至暗时刻已过，期待下半年稳步复苏上海疫情及封控措施对公司经营冲击较大，但公司通过聚焦爆品，精简 SKU，实现核心品牌的头部产品聚合度提升，强化了品牌复购水平。展望下半年，经营面最坏时期已过，公司将持续通过产品创新和营销创新打造品牌竞争力，通过不断推出新品系列、加大新零售推动力度，力争 2022 年下半年营业收入同比实现两位数增长。此外，公司下调股权激励业绩指标，调整后的公司业绩考核指标依然具有挑战性，但同时又有效实现对员工激励作用，有利于公司的长期稳定发展。考虑疫情对公司线上线下销售的影响，我们下调公司 22-24 年盈利预测归母净利润至 5.76/8.23/10.43 亿元，同比增速为-11.30%、42.99%、26.65%，对应 PE 为 39/27/22x，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)7,032.397,646.127,821.988,867.009,787.40(+/-%)-7.43%8.73%2.30%13.36%10.38%净利润(百万元)430.20649.25575.88823.471042.90(+/-%)-22.78%50.92%-11.30%42.99%26.65%每股收益（元）0.630.960.851.211.53EBITMargin7.31%9.08%6.92%9.26%10.94%净资产收益率（ROE）6.62%9.32%7.88%10.55%12.37%市盈率（PE）52.1634.6539.0627.3221.57EV/EBITDA39.2231.8740.5628.7122.88市净率（PB）3.453.233.082.882.67资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2受多重因素影响，公司 22H1 营收利润均同比有所下滑。公司 22H1 实现营收 37.15亿元，同比下降 11.76%，由于上半年受上海疫情及封控措施影响，公司分别遭遇工厂停工、仓库封闭物流受限、线下零售终端闭店等多重不利情况，线下及线上业务受到不同程度冲击；实现归母净利润 1.58 亿元，同比下降 44.84%，在收入下滑的背景下，叠加固定折旧成本和刚性支出及原材料上涨等因素，公司利润承压明显。分季度来看，22 年 Q2 实现营收 15.98 亿元，同比-23.75%，归母净利润-0.42 亿元，同比-135.75%。Q2 由于国内疫情反复严重，公司作为总部及主要经营地均在上海的日化企业，生产、物流、渠道等均受到严重影响，导致整体 Q2 营收利润不佳，但从下半年开始，疫情逐渐恢复，目前公司生产经营状况基本回归正常，下半年有望加大发力实现恢复性增长。图1：上海家化营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：上海家化单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：上海家化归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：上海家化单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理产品拆分：护肤品同比大幅下滑，母婴个护基本持平1）护肤品类：实现营收 8.13 亿元，同比下滑 34.86%，其中多数品牌均下滑约 30%，主要系产品主要仓库位于上海，物流受限导致订单无法履约，退货比例也有所增加，且存在直播超头缺失影响；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告32）母婴品类：实现营收 10.22 亿元，同比下滑 3.77%，其中启初同比降幅超 15%，海外业务 Mayborn 扣除汇率影响后同比增长约 8%；3）个护品类：实现营收 17.3