赴港上市发行价确定，融资助力国际化发展

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年08月20日买 入1中国中免（601888.SH）赴港上市发行价确定，融资助力国际化发展 公司研究·公司快评 社会服务·旅游及景区 投资评级：买入（维持评级）证券分析师：曾光0755-82150809zengguang@guosen.com.cn执证编码：S0980511040003证券分析师：钟潇0755-82132098zhongxiao@guosen.com.cn执证编码：S0980513100003证券分析师：张鲁010-88005377zhanglu5@guosen.com.cn执证编码：S0980521120002事项：中国中免公告：公司已确定本次境外上市外资股（H 股）发行的最终价格为每股 158.00 港元。公司本次发行的境外上市外资股（H 股）预计于 2022 年 8 月 25 日在港交所主板挂牌并开始上市交易。国信社服观点：1）中免港股发行价确定为 158 元港币，处于此前预计发行价区间内，预计 8 月 25 日港交所主板上市交易。2）虽本次港股发行较 A 股有一定折让（相当于 8 月 17 日收盘价约 73 折），预计摊薄约 5%，但公司有望借此逆势增加资本实力，未来有望立足港股平台，加速产业链纵深和海外扩张，全面夯实全球免税第一地位。3）虽海南近期疫情反复有所扰动，但未来存量复苏和新项目扩容仍有期待。4）考虑海南疫情，暂下调公司 2022-2024 年盈利预测 EPS4.23/7.06/9.13 元（此前预计 EPS4.49/7.12/9.14 元），对应 PE44/27/21x。如考虑赴港融资摊薄影响（暂不考虑可能超额发售部分），对应 EPS4.02/6.71/8.67元，对应 PE47/28/22x。短期海南疫情仍待跟踪，但展望未来 6 个月，伴随疫情企稳，新项目开业，公司未来成长仍有催化，且后续也不排除政策利好预期。中线来看，公司围绕旅游零售“行前-行中-行后”三维度重构“人货场”，其供应链持续深化、国内外渠道扩张和效率提升均有看点，维持“买入”评级。评论： 中免港股发行价确定，预计 8 月 25 日港交所主板上市交易中免港股确定发行价为 158 港币。根据公司公告及万得通讯社报道，公司已确定本次境外上市外资股（H 股）发行的最终价格为每股 158.00 港元（不包括相关交易佣金手续费等）。该价格相当于 8 月 17 日公司 A 股收盘价的 73 折，处于此前预计的发行价区间内（143.5 至 165.5 元港币），整体符合预期。整体摊薄暂预计 5%，募资总额或 162 亿港币。公司本次融资总额预计约 162.36 亿港元（假设超额配股权不获行使，尚未扣除发行费用），对应发股 1.03 亿股本，整体摊薄约 5%。此外，本公司已向国际包销商授出超额配股权，最多不超 1541.42 万股额外 H 股（即不超过上述拟赴港发行股本的 15%）。公司本次发行境外上市外资股（H 股）预计于 2022 年 8 月 25 日在联交所主板挂牌并上市交易，股份代号为 1880。 逆势融资，未来拟立足港股平台，加速产业链纵深和海外扩张，夯实全球免税第一地位虽然本次港股融资价格较 A 股有一定折价（预计与 A 股、H 股市场差异，近期大盘情况相关），但摊薄 5%仍较有限，且从中线来看，公司本次赴港融资核心在于获取港股平台，提升国际化影响力，强化国际化布局，为后续海外扩张和产业链纵深提供有利支撑，同时也可增加股权的流通性，提升治理上的现代化。结合我们此前分析，连续 2 年多疫情反复下，国际免税商均不同程度承压。公司本次逆势赴港上市融资，有望进一步加速国内外渠道扩张、供应链效率提升和促进产业链延伸，进而夯实全球免税市场第一地位。如下表所示，公司本次募资用途，核心在于巩固国内渠道和拓展海外渠道，改善供应链效率（包括收购或投资上游品牌巩固上游采购体系）、信息技术系统升级、会员体系推广和营销等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2表1：募集资金用途金额（百万港元）比例巩固国内渠道7,579.248.78%拓展海外渠道3,493.722.48%改善供应链效率2,096.213.49%补充流动资金及其他一般公司用途1,553.810.00%市场推广和完善会员体系582.33.75%升级信息技术系统232.91.50%合计15,538100%资料来源：公司招股说明书、国信证券经济研究所整理同时，公司本次赴港引入 9 名基石投资者，核心绑定国资背景投资基金、部分产业链上下游相关公司等。结合公告，中国中免引入了 9 家基石投资者，包括中国国有企业混合所有制改革基金有限公司（国务院国资委委托中国诚通控股集团有限公司发起设立）、爱茉莉太平洋集团、中远海运(香港)有限公司、融实国际控股有限公司（国家开发投资集团背景）、上海机场投资有限公司、泸州老窖有限公司、中国结构改革基金有限公司、海南自由贸易港建设投资基金有限公司、橡树资本，核心可分为国资背景的投资基金、产业链上下游相关公司以及大型海外投资基金三类，均实力雄厚。表2：基石投资者情况基石投资者投资额（百万港元）中国国有企业混合所有制改革基金有限公司1177AMOREPACIFIC 集團785中远海运(香港)有限公司785融实国际控股有限公司785上海机场投资有限公司777泸州老窖有限公司622中国国有企业结构调整基金股份有限公司600海南自由贸易港建设投资基金有限公司392Oaktree 基金314资料来源：公司招股说明书、国信证券经济研究所整理行业来看，国内免税行业未来增长仍有望 27.5-36.0%，成长可观。结合中免最新赴港招股书，参考弗若斯特沙利文等预计，2022 年中国免税商品销售市场规模将为人民币 595 亿元。政策利好推动下，预期市场将于 2023 年达到人民币 1,322 亿元，2019-2023 年的复合年增长率为 27.5%。假设跨境旅游逐步恢复，中国免税品市场预期将于 2026 年前进一步攀升至 RMB3,329 亿元，2023-2026 年 CAGR 为 36.0%，中线成长可观。图1：中国旅游零售的市场规模（按销售收入计）图2：中国免税商品市场规模（按销售收入计）资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，国信证券经济研究所整理注：上述中国旅游零售及免税品规模不含非离岛海南居民可购买的免税商品。有税包括离岛旅客离开海南后线上订单。资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3聚焦中免，2020-2021 年公司连续已两年全球免税第一。同时，2021 年公司国内免税市场份额为 86.0%，龙头地位、先发优势、规模效应凸显。虽然部分市场投资者也关注未来海南封关后的或有挑战以及出境游恢复下的国际竞争，但结合我们此前《新旗舰项目开业在即，再议中免长期投资价值》等报告分析，我们认为：1）海南未来封关政策仍待跟踪，但预计并非香港、新加坡模式，且不排除仍有过度期等综合考虑，目前暂不必悲观；2）出境游未来若放开，一是公司可借助枢纽机场卡位，其综合谈判议价能力不排除进一步提